二十世紀九十年代，一些中國國企追隨美國和其他國家的足跡，開始向董事提供股票期權，意圖發出管理層利益與股東利益一致的信號。但是多年來的傳聞和 媒體報導給這些期權的真實性畫上了一個問號。例如，2009年，中海油承認，董事會主席傅成玉的很大一部分收入被轉到母公司，傅並沒有拿到。此外，中海油 年報披露的資料表明，在2001-2011年任期內，傅從未行使其獲授的任何期權，而在2011年4月調任中石化時，他放棄了他所擁有的全部中海油股票期 權。

現在，一些不確定的事情可以解釋清楚了。陳治鴻、官玉燕和柯濱考察了國有紅籌公司股票薪酬期權的性質、實施方式及對公司績效的影響，得出的結論是：“我們的研究結果與媒體的說法一致：對許多（即使不是全部）國有紅籌公司董事授予的股票期權並非真正的薪酬。”

他們重點研究在中國境外組建並在香港上市的國有紅籌公司，因為這些公司在二十世紀九十年代初開始提供股票薪酬期權。截至2005年，已有91%的國有紅籌公司使用過股票期權薪酬。

為瞭解這樣做的原因，作者採訪了兩名國有紅籌公司的前董事和兩名熟悉這類公司IPO事務的投資銀行家，瞭解這類公司高管薪酬慣例。然後，他們對比1990-2005年期間國有和非國有中國公司樣本的資料核對自己的見解。

受訪者表示，採用管理層股票薪酬，主要是為了回應外國投資者的需求。二十世紀九十年代，中國政府急於吸引外國投資，但因為多數國有企業及其管理人在中國境外不為人知，於是採取了公司治理措施，包括股票薪酬計畫，來消除投資者的疑慮。

但 是，看來這只是裝門面而已。受訪者指出，國有紅籌公司的董事之所以被阻止行權，或被要求將收益轉投母公司，是因為他們獲得了在國企工作的巨大保障和其他福 利，如果再在財務上獲益，就說不過去了。這有數據為證。國有公司董事放棄的轉歸實值股票期權（平均相當於年薪的2.487倍）遠遠超過了非國有公司（相當 於年薪酬的0.455倍）。

同樣清楚的是，股票薪酬對非國有紅籌公司產生影響，但對國有公司沒有影響，顯示這一結論是正確的：股票薪酬在國有公司收效甚微。

作 者說：“在非國有公司中，董事的股票期權所有權與股息派發呈負相關，而董事的年股票期權授予則與公司未來會計績效變動呈正相關。但在國有公司中，這些相關 係數要麼不顯著，要麼相反。這些證據與這一假說一致：國有紅籌公司向董事提供的股票期權薪酬並非真有其事，因此對公司決策鮮有影響。”

這 些研究結果對研究人員、監管機構和投資者富有深意。首先，研究結果表明，在瞭解中國國有公司的行為時，考慮隱形體制力量的重要性。其次，香港證券監管機構 和投資者應重新審視國有紅籌公司在股票期權薪酬方面的披露及會計慣例是否適當。其三，外國投資者在迫使中國國有企業採納美國式高管薪酬時應謹慎。

作者說：“美國文獻中關於股權薪酬的傳統智慧可能並不適用於新興市場中往往面對當地獨特體制環境的公司。”