刊於《經濟日報》，2025年9月19日
穩定幣發行限制多 網絡效應難發揮
黃昊
科大商學院會計學系教授兼系主任
自美國總統特朗普7月中正式簽署了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱「GENIUS法案」）後，穩定幣在美國的發行量大幅增加，筆者認為，美元穩定幣大舉流通，對中國換匯管理有很大潛在風險。於本文，筆者討論穩定幣兩個主要點，其一關於美元穩定幣；其二是港元穩定幣和人民幣穩定幣，通過剖析穩定幣的發行和監管機制，探討香港和內地有意發展穩定幣市場值得注意的地方。
首先從換匯角度看，過去，如果內地的個人或機構把人民幣轉換為美元，並把美元存放在海外待用，必須透過銀行或外匯交易平台進行換匯，只有把美元資金存放在這些可信任的第三方金融機構中，美元資產才能夠在海外運用，進行投資。另一方面，在投資時，也需要中間商，無論是通過經紀行或金融機構，協助取用美元進行交易。
KYC身份驗證與反洗錢
與此同時，傳統金融機往往對換匯人（客戶）身份進行驗證，這個KYC（Know Your Customer‧瞭解你的客戶）是反洗錢（Anti-Money Laundering‧AML）法規的一部分，確保金融交易的安全合規性。內地擁有資產的個人或機構，在這些需要進行KYC身份驗證的海外金融機構開戶口，無疑是有成本的。第一，或需要親身前來開戶；第二，金融機構可能有合規性風險憂慮，而與內地相關機構配合，向內地監管機構提供受到官方懷疑涉嫌違反合規性匯換的客戶資料。事實上，內地在新修訂的「反洗錢法」第五章「反洗錢國際合作」中，便列明可「依法與境外相關機構開展反洗錢合作，交換反洗錢信息」（第47條）。
然而，穩定幣在這方面的操作情況完全不一樣。第一，持有穩定幣——例如與美元掛鈎的泰達幣（USDT），是可以由個人持有，毋須存放於中間商。即在不用經過任何KYC，便可在某些加密貨幣交易平台，直接與交易對手進行交易支付與結算。
第二，看情形，日後代幣化的金融資產投資工具會不斷湧現，穩定幣可大派用場，在鏈上進行投資、質押（Staking），甚至參與去中心化金融（DeFi ）項目投資，完全沒有任何KYC。過往，個人或公司把資金轉換為美元後，還需要考慮持有這些美元作甚麼投資，如何可以避過KYC身份驗證，要達成所願，是非常困難的。然而，只要把資金換成穩定幣，無論用來向誰支付，或投資在鏈上任何資產，都可以完全毋須經過中間商第三方。筆者相信，此舉會激勵或增加把資產轉換為美元穩定幣的動機或行為。
當然，目前個人進行鏈上投資，需要有一定相關知識，包括硬件的「錢包」之類，但隨着發展，筆者相信，消費性的軟件程式操作，較前容易得多，更方便用戶。
穩定幣發展與網絡效應
從以上分析的視閾再看港元穩定幣，以及內地日後可能發行的人民幣穩定幣，筆者相信，香港和內地的監管法例較歐美甚至新加坡都更為苛嚴。香港金管局在本港《穩定幣條例》生效前夕，於 7月 29日所發布的《持牌穩定幣發行人監管指引》，在指引第三章「發行、贖回及分銷」3.51節便列明，監管機制傾向實施「實名驗証」（KYC），「持牌人應建立充分及有效的客戶開戶政策及程序」。這些監管法例背後無疑代表港元穩定幣發行後，可以接受使用的場景會較少。
事實上，穩定幣資產需要有一個「網絡效應」（Network effect），其使用及價值隨使用的人數增加而增加。假如有兩種穩定幣，一種是USDT，接受使用的場景幾乎毫無限制，交易帳戶毋須「實名驗証」；另一種接受使用的場景則有限，用戶需要「實名驗証」，這樣，有什麼原因要持有應用場景有限的港元穩定幣？很顯然，沒有足夠可隨心所欲使用的場景，相信很少人樂意把資金轉換成這種穩定幣。
即使日後獲發牌的公司，大家都可以做到KYC/AML （ 了解你的客戶並打擊洗錢），但顯然也需持牌公司的營運網絡展開後，取得「網絡效應」，個人或機構才會樂意使用港元穩定幣。在網絡展開前，相信持牌公司也不會有激勵源源投入資源，去進一步完善基礎建設。因此，港元穩定幣的交易場景限制和實名驗証要求，是對「零售用戶不友善」的設計，使持有港元穩定幣的積極性和需求大打折扣，除非發行方強制性不接受其他穩定幣，只接受港元穩定幣的交易或支付。
應用場景受限 制約發展
至於人民幣穩定幣，雖然目前尚無相關發行或監管法例，但假如內地政府允許發行人民幣穩定幣，監管法例應不會比《香港穩定幣條例》寬鬆，其嚴緊程度甚至有過之而無不及。當人民幣穩定幣發行後，內地用戶是否可以無拘無朿地在鏈上比如Web3場景使用，可能性微乎其微，因為一旦可無約朿地把法定人民幣轉換為人民幣穩定幣，在鏈上買入虛擬資產，包括美元穩定幣，這樣便等同把法定人民幣資產，轉換為美元資產，相當於使外匯管制失效。可以說，人民幣穩定幣的使用場景相信亦有很大限制。
持有資金，關鍵是能夠無約朿地使用，自主地進行投資、交易和支付。因此，即使人民幣穩定幣在海外通行，但持有人民幣穩定幣的用途在什麼地方？事實上，只有當包括持有、存儲、投資、匯換、贖回等整個生態系統有效建立起來後，人民幣穩定幣才有進一步發展的堅實基礎。
如今穩定幣被視為在金融基礎設施、跨境支付和新興市場的應用前景廣闊，且預料市場規模將大幅成長。在此大勢所趨下，內地如何應對這個發展趨勢？若人民幣穩定幣在發行限制條件多的情況下，很難同其他穩定幣包括由Tether 發行的USDT 和Circle發行的USDC競爭。如何在確保資本管控與風險可控下推動人民幣穩定幣發展，顯然需要全盤性的考量。