刊于《经济日报》，2025年9月19日
稳定币发行限制多 网络效应难发挥
黄昊
科大商学院会计学系教授兼系主任
自美国总统特朗普7月中正式签署了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称「GENIUS法案」）后，稳定币在美国的发行量大幅增加，笔者认为，美元稳定币大举流通，对中国换汇管理有很大潜在风险。于本文，笔者讨论稳定币两个主要点，其一关于美元稳定币；其二是港元稳定币和人民币稳定币，通过剖析稳定币的发行和监管机制，探讨香港和内地有意发展稳定币市场值得注意的地方。
首先从换汇角度看，过去，如果内地的个人或机构把人民币转换为美元，并把美元存放在海外待用，必须透过银行或外汇交易平台进行换汇，只有把美元资金存放在这些可信任的第三方金融机构中，美元资产才能够在海外运用，进行投资。另一方面，在投资时，也需要中间商，无论是通过经纪行或金融机构，协助取用美元进行交易。
KYC身份验证与反洗钱
与此同时，传统金融机往往对换汇人（客户）身份进行验证，这个KYC（Know Your Customer‧了解你的客户）是反洗钱（Anti-Money Laundering‧AML）法规的一部分，确保金融交易的安全合规性。内地拥有资产的个人或机构，在这些需要进行KYC身份验证的海外金融机构开户口，无疑是有成本的。第一，或需要亲身前来开户；第二，金融机构可能有合规性风险忧虑，而与内地相关机构配合，向内地监管机构提供受到官方怀疑涉嫌违反合规性汇换的客户资料。事实上，内地在新修订的「反洗钱法」第五章「反洗钱国际合作」中，便列明可「依法与境外相关机构开展反洗钱合作，交换反洗钱信息」（第47条）。
然而，稳定币在这方面的操作情况完全不一样。第一，持有稳定币——例如与美元挂钩的泰达币（USDT），是可以由个人持有，毋须存放于中间商。即在不用经过任何KYC，便可在某些加密货币交易平台，直接与交易对手进行交易支付与结算。
第二，看情形，日后代币化的金融资产投资工具会不断涌现，稳定币可大派用场，在链上进行投资、质押（Staking），甚至参与去中心化金融（DeFi ）项目投资，完全没有任何KYC。过往，个人或公司把资金转换为美元后，还需要考虑持有这些美元作甚么投资，如何可以避过KYC身份验证，要达成所愿，是非常困难的。然而，只要把资金换成稳定币，无论用来向谁支付，或投资在链上任何资产，都可以完全毋须经过中间商第三方。笔者相信，此举会激励或增加把资产转换为美元稳定币的动机或行为。
当然，目前个人进行链上投资，需要有一定相关知识，包括硬件的「钱包」之类，但随着发展，笔者相信，消费性的软件程序操作，较前容易得多，更方便用户。
稳定币发展与网络效应
从以上分析的视阈再看港元稳定币，以及内地日后可能发行的人民币稳定币，笔者相信，香港和内地的监管法例较欧美甚至新加坡都更为苛严。香港金管局在本港《稳定币条例》生效前夕，于 7月 29日所发布的《持牌稳定币发行人监管指引》，在指引第三章「发行、赎回及分销」3.51节便列明，监管机制倾向实施「实名验证」（KYC），「持牌人应建立充分及有效的客户开户政策及程序」。这些监管法例背后无疑代表港元稳定币发行后，可以接受使用的场景会较少。
事实上，稳定币资产需要有一个「网络效应」（Network effect），其使用及价值随使用的人数增加而增加。假如有两种稳定币，一种是USDT，接受使用的场景几乎毫无限制，交易帐户毋须「实名验证」；另一种接受使用的场景则有限，用户需要「实名验证」，这样，有什么原因要持有应用场景有限的港元稳定币？很显然，没有足够可随心所欲使用的场景，相信很少人乐意把资金转换成这种稳定币。
即使日后获发牌的公司，大家都可以做到KYC/AML （ 了解你的客户并打击洗钱），但显然也需持牌公司的营运网络展开后，取得「网络效应」，个人或机构才会乐意使用港元稳定币。在网络展开前，相信持牌公司也不会有激励源源投入资源，去进一步完善基础建设。因此，港元稳定币的交易场景限制和实名验证要求，是对「零售用户不友善」的设计，使持有港元稳定币的积极性和需求大打折扣，除非发行方强制性不接受其他稳定币，只接受港元稳定币的交易或支付。
应用场景受限 制约发展
至于人民币稳定币，虽然目前尚无相关发行或监管法例，但假如内地政府允许发行人民币稳定币，监管法例应不会比《香港稳定币条例》宽松，其严紧程度甚至有过之而无不及。当人民币稳定币发行后，内地用户是否可以无拘无朿地在链上比如Web3场景使用，可能性微乎其微，因为一旦可无约朿地把法定人民币转换为人民币稳定币，在链上买入虚拟资产，包括美元稳定币，这样便等同把法定人民币资产，转换为美元资产，相当于使外汇管制失效。可以说，人民币稳定币的使用场景相信亦有很大限制。
持有资金，关键是能够无约朿地使用，自主地进行投资、交易和支付。因此，即使人民币稳定币在海外通行，但持有人民币稳定币的用途在什么地方？事实上，只有当包括持有、存储、投资、汇换、赎回等整个生态系统有效建立起来后，人民币稳定币才有进一步发展的坚实基础。
如今稳定币被视为在金融基础设施、跨境支付和新兴市场的应用前景广阔，且预料市场规模将大幅成长。在此大势所趋下，内地如何应对这个发展趋势？若人民币稳定币在发行限制条件多的情况下，很难同其他稳定币包括由Tether 发行的USDT 和Circle发行的USDC竞争。如何在确保资本管控与风险可控下推动人民币稳定币发展，显然需要全盘性的考虑。