［信報‧解牛集］，2025年1月4 日
解開「投資-現金流敏感性」驟降之謎
張 處
科大商學院金融學系講座教授
在歷史上，製造業企業使用其所賺取的利潤（現金流）來發展業務，對於這些「舊經濟」企業來說，年度的投資與該年產生的現金流密切相關。但在過去50年間，企業投資和現金流之間的關係，愈來愈疏遠，甚至似乎不再發生關係。這個「投資-現金流敏感性」（investment- cash flow sensitivity）驟降現象，一直困惑不少經濟學家。
筆者聯同上海大學悉尼金融學院王甄教授，運用一個創新而簡單的模型，對這個讓人困惑的議題進行實証研究，得出了一個較之前研究人員更為令人信服和圓滿的解釋，下文對此詳細闡述。
過去50年，美國經濟經歷了巨大變化。早年，舊經濟企業佔主導地位，生產傳統產品。對這些公司來說，生產和投資高度依賴有形資本，即現金流和實物資產。另一方面，自 20 世紀 60 年代以來，技術進步開啓了「新經濟」，這些新經濟企業生產各種消費性電子產品、醫療設備、保健產品、不斷更新換代的電腦和軟體、行動電話等。這些新產品的推出，往往是企業透過研發的源源投入和新的投資而得來。
究竟企業何時願意再進行新投資活動？過去，經濟學家在完全競爭市場（perfect market）的假設下，以「托賓Q理論」（諾貝爾經濟學獎得主托賓於 1969年提出「托賓Q比率」）來闡釋企業的投資。該理論假設投資由資本的邊際生產力決定。然而，在實證研究中，邊際Q是不可觀測的，平均Q則無法解釋觀察到的企業投資活動。相反，研究發現，投資與企業在同一年產生的現金流有關。
敏感性驟降見解紛紜
「投資-現金流敏感性」最初被認為是投資「金融約束」（financial constraints）的指標。基於企業的投資支出會受到內部資金量的限制。經濟學家Stephen Fazzari等學者以市淨率（market-to-book ratio‧代表平均 Q 值）及現金流進行投資回歸分析，發現前者在經濟上並不重要，反而後者在經濟上意義重大。這些學者將此解釋為「金融約朿」的證據。如果企業資金緊張，往往無法獲得外部融資來投資有利可圖的項目，因而其投資必須依賴內部產生的現金流（Fazzari, S.; R. Hubbard; and B. Petersen. “Financing Constraints and Corporate Investment.” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1988), 141–195.）。
另有經濟學者的理論模型表明，沒有「金融約束」、但面對資本生產力不確定性的企業，會從現金流中了解資本的生產率（Capital Productivity），據此作投資決定，展現了投資-現金流的敏感性。不過，究竟敏感性主要基於「金融約朿」，抑或由需要了解生產率所引起，無疑是一個實証議題。然而， 1980 年代後期起，投資-現金流敏感性持續下降，到新千年幾乎消失了，究竟驟降原因為何，經濟學者一直感到不解。
有形與無形資本消長
另一方面，隨著時間推移，愈來愈多新經濟企業進入市場。與此同時，對於在高度波動和競爭環境中運營的新經濟（高科技製造）公司來說，生產和投資更多依賴於無形資本，例如品牌參與度、知識產權和市場潛力。知識性的無形資本對經濟增長變得更加重要。
在知識性無形資本對經濟增長變得更加重要的發展趨勢下，不僅新經濟企業在進行研究和開發，一些舊經濟企業也在開發更新產品，並改變其生產資本結構，以獲取市場份額。
我們假設，無形資本日益增長的重要性，會削弱了現金流與企業投資之間的關係。為了對此進行實証，我們開發一種簡單、直觀的投資-現金流敏感性（及其下降）的解釋模型，當中的解釋取決於一個關鍵變量——資本的有形性（tangibility of capital）。
現金流信息功能弱化
我們分析了 1967 年至 2016 年期間 2,000 多家美國製造公司的投資行為。結果壓倒性地支持了我們所建構的分析模型。研究發現，在樣本期間，有形資本和有形資本投資佔總資產的比例下降；而無形資本增加，有力反映有形資本及其經濟生產力的下降。
從研究分析中，投資-現金流的敏感性，是源於現金流在舊經濟中，能夠顯示有形資本生產率的信息功能。相較之下，在新經濟中，企業之間的激烈競爭和消費者偏好的快速變化，使現金流變得更加不穩定且難以預測。當現金流量不再包含有關未來生產率的有用信息，於是，投資便對當前現金流量的依賴程度降低，特別是對於實體投資來說為然，因此，投資-現金流敏感性隨著時間的推移，不斷著顯下降。
生產力資本結構改變
總結來說，筆者這項研究，證實了投資現金流敏感性為何存在、以及為何隨時間的推移而下降現象。在研究樣本期間內，美國主要交易所上市的製造企業數量出現波動，主要是基於納斯達克上市的高科技企業數量的變化。但隨著更多新經濟企業進入樣本，以及部分舊經濟企業適應新環境，有形資本佔總資產的平均比例下降，充份反映了生產性資本結構的變化；而新經濟企業的投資-現金流敏感度，比舊經濟企業小，因為它們對有形資本的依賴程度較低。正是有形資本及其在經濟中的生產力下降；加上現金流可預測性的下降，導致投資現金流敏感度下降。
可以說，在許多解釋投資現金流敏感性的變數中，有形資本是唯一能夠令人滿意的解釋變量（有興趣深入了解的讀者，可參閱我們的論文，Zhen Weng & Chu Zhang, “Why Did the Investment-Cash Flow Sensitivity Decline Over Time?” 刊登於Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 56, pp. 2272-2308），我們的實證結果，解開了50年來，投資-現金流敏感性驟降給眾人以至學術界的困惑！