［信报‧解牛集］，2025年1月4 日
解开「投资-现金流敏感性」骤降之谜
张 处
科大商学院金融学系讲座教授
在历史上，制造业企业使用其所赚取的利润（现金流）来发展业务，对于这些「旧经济」企业来说，年度的投资与该年产生的现金流密切相关。但在过去50年间，企业投资和现金流之间的关系，愈来愈疏远，甚至似乎不再发生关系。这个「投资-现金流敏感性」（investment- cash flow sensitivity）骤降现象，一直困惑不少经济学家。
笔者联同上海大学悉尼金融学院王甄教授，运用一个创新而简单的模型，对这个让人困惑的议题进行实证研究，得出了一个较之前研究人员更为令人信服和圆满的解释，下文对此详细阐述。
过去50年，美国经济经历了巨大变化。早年，旧经济企业占主导地位，生产传统产品。对这些公司来说，生产和投资高度依赖有形资本，即现金流和实物资产。另一方面，自 20 世纪 60 年代以来，技术进步开启了「新经济」，这些新经济企业生产各种消费性电子产品、医疗设备、保健产品、不断更新换代的计算机和软件、移动电话等。这些新产品的推出，往往是企业透过研发的源源投入和新的投资而得来。
究竟企业何时愿意再进行新投资活动？过去，经济学家在完全竞争市场（perfect market）的假设下，以「托宾Q理论」（诺贝尔经济学奖得主托宾于 1969年提出「托宾Q比率」）来阐释企业的投资。该理论假设投资由资本的边际生产力决定。然而，在实证研究中，边际Q是不可观测的，平均Q则无法解释观察到的企业投资活动。相反，研究发现，投资与企业在同一年产生的现金流有关。
敏感性骤降见解纷纭
「投资-现金流敏感性」最初被认为是投资「金融约束」（financial constraints）的指标。基于企业的投资支出会受到内部资金量的限制。经济学家Stephen Fazzari等学者以市净率（market-to-book ratio‧代表平均 Q 值）及现金流进行投资回归分析，发现前者在经济上并不重要，反而后者在经济上意义重大。这些学者将此解释为「金融约朿」的证据。如果企业资金紧张，往往无法获得外部融资来投资有利可图的项目，因而其投资必须依赖内部产生的现金流（Fazzari, S.; R. Hubbard; and B. Petersen. “Financing Constraints and Corporate Investment.” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1988), 141–195.）。
另有经济学者的理论模型表明，没有「金融约束」、但面对资本生产力不确定性的企业，会从现金流中了解资本的生产率（Capital Productivity），据此作投资决定，展现了投资-现金流的敏感性。不过，究竟敏感性主要基于「金融约朿」，抑或由需要了解生产率所引起，无疑是一个实证议题。然而， 1980 年代后期起，投资-现金流敏感性持续下降，到新千年几乎消失了，究竟骤降原因为何，经济学者一直感到不解。
有形与无形资本消长
另一方面，随着时间推移，愈来愈多新经济企业进入市场。与此同时，对于在高度波动和竞争环境中运营的新经济（高科技制造）公司来说，生产和投资更多依赖于无形资本，例如品牌参与度、知识产权和市场潜力。知识性的无形资本对经济增长变得更加重要。
在知识性无形资本对经济增长变得更加重要的发展趋势下，不仅新经济企业在进行研究和开发，一些旧经济企业也在开发更新产品，并改变其生产资本结构，以获取市场份额。
我们假设，无形资本日益增长的重要性，会削弱了现金流与企业投资之间的关系。为了对此进行实证，我们开发一种简单、直观的投资-现金流敏感性（及其下降）的解释模型，当中的解释取决于一个关键变量——资本的有形性（tangibility of capital）。
现金流信息功能弱化
我们分析了 1967 年至 2016 年期间 2,000 多家美国制造公司的投资行为。结果压倒性地支持了我们所建构的分析模型。研究发现，在样本期间，有形资本和有形资本投资占总资产的比例下降；而无形资本增加，有力反映有形资本及其经济生产力的下降。
从研究分析中，投资-现金流的敏感性，是源于现金流在旧经济中，能够显示有形资本生产率的信息功能。相较之下，在新经济中，企业之间的激烈竞争和消费者偏好的快速变化，使现金流变得更加不稳定且难以预测。当现金流量不再包含有关未来生产率的有用信息，于是，投资便对当前现金流量的依赖程度降低，特别是对于实体投资来说为然，因此，投资-现金流敏感性随着时间的推移，不断着显下降。
生产力资本结构改变
总结来说，笔者这项研究，证实了投资现金流敏感性为何存在、以及为何随时间的推移而下降现象。在研究样本期间内，美国主要交易所上市的制造企业数量出现波动，主要是基于纳斯达克上市的高科技企业数量的变化。但随着更多新经济企业进入样本，以及部分旧经济企业适应新环境，有形资本占总资产的平均比例下降，充份反映了生产性资本结构的变化；而新经济企业的投资-现金流敏感度，比旧经济企业小，因为它们对有形资本的依赖程度较低。正是有形资本及其在经济中的生产力下降；加上现金流可预测性的下降，导致投资现金流敏感度下降。
可以说，在许多解释投资现金流敏感性的变量中，有形资本是唯一能够令人满意的解释变量（有兴趣深入了解的读者，可参阅我们的论文，Zhen Weng & Chu Zhang, “Why Did the Investment-Cash Flow Sensitivity Decline Over Time?” 刊登于Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 56, pp. 2272-2308），我们的实证结果，解开了50年来，投资-现金流敏感性骤降给众人以至学术界的困惑！