【庖丁篇】— 刊於《經濟日報》2023年9月28日
分析師信息分享 盈利預測更精準
黃昊
科大商學院會計學系教授
臧蘊智
科大商學院會計學系副教授
金融行業大致分為「賣方」及「買方」兩邊。顧名思義，「買、賣」的含義，是指買入和賣出。在金融行業，資產管理基金、對沖基金、風險投資屬於「買方」；而投資銀行和證券經紀行等中介公司則屬於「賣方」。在投行或經紀行從事分析工作的人，稱為「賣方分析師」。賣方分析師基於他對某公司證券的獨家分析意見，向投資方給出投資買賣意見；而「賣方分析師」（以下簡稱分析師）無疑是資本市場中重要的資訊傳遞中介。
信息傳播重要渠道
分析師是公司信息傳遞的重要渠道，因此，有什麼因素影響分析師獲取信息的能力，以及分析師獲取信息的機制和方法，成為學術界一個關注焦點。有不少論文深入研究分析師技能和決策過程的性質。然而，大部分研究將分析師視為「信息獲取」和「生產」的孤立單位（isolated units），並把他們的績效表現，以及透過績效表現而贏取的聲譽，視為個人的和可移動的。當他轉到其他投行或證券公司工作，其表現和聲譽都不會受到影響。相較之下，組織經濟學的研究，通常把員工績效視為員工與公司兩者合成的產物。
事實上，金融分析師並不是孤立工作的。相反，他們在經紀行與其他研究和專注不同行業的分析師一起工作，並與他們分享信息。不過，目前大家對「信息傳播」和「信息協作」的研究和理解明顯有所不足。
企業理論認為，在很大程度上，組織的存在，是為了解決員工之間的協調問題，這樣，他們就不需要獲取生產所需的全部知識。引伸而言，在經紀公司這樣的知識密集型公司中，生產需要知識、獲取與溝通三者的協調。也就是說，當進行溝通時，分析師可以專心收集與其專業領域行業最相關的信息，同時從其他同事那裡，獲取可以作出更高質量和服務所需的廣博知識。這個理論有一個重要含義，即是分析師依賴組織來進行高質量的研究，但並不完全「擁有」他們的績效。因此，他們的部分研究品質和聲譽，不能在不同僱主之間轉移。
從特定組織資源尋找答案
為了檢驗分析師績效的一部分歸因於其組織或僱主的這一觀點，筆者進行了一項研究，聚焦關注特定的組織資源——索取專長於同一供應鏈上的有經濟關聯的其他行業的同事的知識。筆者假設，這種「索取」可以提高分析師的績效，原因有二。 首先，分析師如果對上下游行業的新聞和動態有所關注，保持警惕，就可以為自身所在行業提供更高質量的研究成果。過去有研究表明，對大宗商品價格、消費者需求或技術進步的衝擊，會波及到供應鏈的各個層面。因此，衝擊某一個行業的事件，這個信息對相關上游和下游行業也作出影響。 其次，如果分析師能夠從同事那裡獲得相關行業的有用信息，他們有能力對自己的行業作出更為精闢的研究，並且通過行業內「信息獲取」和「生產模式」的公共性（commonalities）中，取得經濟規模的效果。用淺白的話來說，就是吸取了公司內其他專精於相關上下游行業的更廣博知識，從而豐富了自身的知識深度和廣度。這樣，他們就能更容易成為該行業的專家。
同事之間的信息分享，可能透過各種私人管道進行，例如面對面討論、電話和電子郵件，而研究人員無法觀察到這些管道。因此，筆者推斷，此類活動發生，可以利用分析師與同事的行業之間的信息互補的高低程度，對分析師造成的不同的績效表現所顯示出來。
信息獲取與生產非孤立單位
筆者使用美國「經濟分析局」（Bureau of Economic Analysis,）的「基準投入產出調查」——（Benchmark Input-Output Surveys ）的數據，來估計供應鏈水平一個行業( A) 對另一個行業(B)的依賴。有關的研究和統計的具體方法，不擬在本文詳述（有興趣的讀者可參考筆者的論文Cross-industry information sharing among colleagues and analyst research） ，而聚焦討論這項研究的結果。
正如上文提到，大多數關於金融分析師的研究，都將分析師視為「信息獲取」和「信息生產」的孤立單位，「單打獨鬥」，並將他們的表現和聲譽視為個人的和可移動的。 相較之下，組織經濟學研究通常將員工績效，視為工人與公司組合的財產。筆者透過上文所指的組織資源，這資源對分析師所產生的績效貢獻的證據，來解決這個差異。具體來說，我們研究經紀公司的知識資產（knowledge asset）：與同處於經濟相關行業供應鏈上的同事之間的，跨行業的信息分享，對分析師會產生什麼影響或效果。
信息互補起關鍵作用
我們推算，「知識資產」對分析師個人的價值，取決於他們與同事之間的信息互補程度。 筆者把這種互補性程度，通過分析師自身所專長的行業，與其同事所專長的行業之間的經濟關聯性作出衡量，並使用 「基準投入產出調查」得出的數據進行計算。我們發現，在控制好經紀公司的其他資源的情況下，當分析師所在的行業，與同事的行業之間的經濟聯繫更強時，分析師會發布更準確的獲利預測，提供更有利可圖的股票推薦，透過盈利預測修正，引起投資人更大的反應。
為了強化主要發現，我們把與同事之間的經濟聯繫，分為「上游聯繫」和「下游聯繫」，並找到了分析師所作的營收（開支）預測，受益於與同事下游（上游）聯繫對分析師表現更好的相一致證據。我們還發現，在一位負責那些高度關聯行業的同事加入（離開）經紀公司後，分析師的表現會提高（變壞）。
信息分享建公司競爭優勢
總的來說，我們的研究發現，那些專長熟悉更多與經濟相關行業的同事，尤其那些能夠作出高質量研究的同事，分析師透過信息分享與協作，有更佳的績效表現。 同事專長熟悉（上下游）行業，對分析師給公司的營收（開支）作出的預測，呈現正相關，並且分析師同其高度經濟聯繫的同事，大家傾向同時發布盈利預測的修正。此外，研究還發現，分析師與其在經濟行業上緊密相連的同事，往往具有更高的行業專業化水平。總的來說，研究結果表明分析師依賴組織資源，來進行高品質的研究。 因此，他們的部分績效和聲譽，不能跨僱主轉移。
我們這項研究，透過確定有助分析師績效的特定組織資源，不僅擴展了這方面的研究文獻，還有現實層面的意義：作為行業專家，分析師可以透過與同事合作，促進跨行業的資訊流動，從而拓寬了我們對分析師作為資訊中介角色的了解。對經紀公司類似的其他知識密集型公司來說，我們的發現也具有務實的意義。 透過鼓勵員工之間的資訊共享，此舉有助公司創造出有利於員工績效的競爭優勢，並幫助公司留住人才。因為其員工的績效和聲譽，是歸功於組織資源而不太容易轉移到其他僱主身上。