【庖丁篇】— 刊于《经济日报》2023年9月28日
分析师信息分享 盈利预测更精准
黄昊
科大商学院会计学系教授
臧蕴智
科大商学院会计学系副教授
金融行业大致分为「卖方」及「买方」两边。顾名思义，「买、卖」的含义，是指买入和卖出。在金融行业，资产管理基金、对冲基金、风险投资属于「买方」；而投资银行和证券经纪行等中介公司则属于「卖方」。在投行或经纪行从事分析工作的人，称为「卖方分析师」。卖方分析师基于他对某公司证券的独家分析意见，向投资方给出投资买卖意见；而「卖方分析师」（以下简称分析师）无疑是资本市场中重要的信息传递中介。
信息传播重要渠道
分析师是公司信息传递的重要渠道，因此，有什么因素影响分析师获取信息的能力，以及分析师获取信息的机制和方法，成为学术界一个关注焦点。有不少论文深入研究分析师技能和决策过程的性质。然而，大部分研究将分析师视为「信息获取」和「生产」的孤立单位（isolated units），并把他们的绩效表现，以及透过绩效表现而赢取的声誉，视为个人的和可移动的。当他转到其他投行或证券公司工作，其表现和声誉都不会受到影响。相较之下，组织经济学的研究，通常把员工绩效视为员工与公司两者合成的产物。
事实上，金融分析师并不是孤立工作的。相反，他们在经纪行与其他研究和专注不同行业的分析师一起工作，并与他们分享信息。不过，目前大家对「信息传播」和「信息协作」的研究和理解明显有所不足。
企业理论认为，在很大程度上，组织的存在，是为了解决员工之间的协调问题，这样，他们就不需要获取生产所需的全部知识。引伸而言，在经纪公司这样的知识密集型公司中，生产需要知识、获取与沟通三者的协调。也就是说，当进行沟通时，分析师可以专心收集与其专业领域行业最相关的信息，同时从其他同事那里，获取可以作出更高质量和服务所需的广博知识。这个理论有一个重要含义，即是分析师依赖组织来进行高质量的研究，但并不完全「拥有」他们的绩效。因此，他们的部分研究质量和声誉，不能在不同雇主之间转移。
从特定组织资源寻找答案
为了检验分析师绩效的一部分归因于其组织或雇主的这一观点，笔者进行了一项研究，聚焦关注特定的组织资源——索取专长于同一供应链上的有经济关联的其他行业的同事的知识。笔者假设，这种「索取」可以提高分析师的绩效，原因有二。 首先，分析师如果对上下游行业的新闻和动态有所关注，保持警惕，就可以为自身所在行业提供更高质量的研究成果。过去有研究表明，对大宗商品价格、消费者需求或技术进步的冲击，会波及到供应链的各个层面。因此，冲击某一个行业的事件，这个信息对相关上游和下游行业也作出影响。其次，如果分析师能够从同事那里获得相关行业的有用信息，他们有能力对自己的行业作出更为精辟的研究，并且通过行业内「信息获取」和「生产模式」的公共性（commonalities）中，取得经济规模的效果。用浅白的话来说，就是吸取了公司内其他专精于相关上下游行业的更广博知识，从而丰富了自身的知识深度和广度。这样，他们就能更容易成为该行业的专家。
同事之间的信息分享，可能透过各种私人管道进行，例如面对面讨论、电话和电子邮件，而研究人员无法观察到这些管道。因此，笔者推断，此类活动发生，可以利用分析师与同事的行业之间的信息互补的高低程度，对分析师造成的不同的绩效表现所显示出来。
信息获取与生产非孤立单位
笔者使用美国「经济分析局」（Bureau of Economic Analysis,）的「基准投入产出调查」——（Benchmark Input-Output Surveys ）的数据，来估计供应链水平一个行业( A) 对另一个行业(B)的依赖。有关的研究和统计的具体方法，不拟在本文详述（有兴趣的读者可参考笔者的论文Cross-industry information sharing among colleagues and analyst research） ，而聚焦讨论这项研究的结果。
正如上文提到，大多数关于金融分析师的研究，都将分析师视为「信息获取」和「信息生产」的孤立单位，「单打独斗」，并将他们的表现和声誉视为个人的和可移动的。相较之下，组织经济学研究通常将员工绩效，视为工人与公司组合的财产。笔者透过上文所指的组织资源，这资源对分析师所产生的绩效贡献的证据，来解决这个差异。具体来说，我们研究经纪公司的知识资产（knowledge asset）：与同处于经济相关行业供应链上的同事之间的，跨行业的信息分享，对分析师会产生什么影响或效果。
信息互补起关键作用
我们推算，「知识资产」对分析师个人的价值，取决于他们与同事之间的信息互补程度。 笔者把这种互补性程度，通过分析师自身所专长的行业，与其同事所专长的行业之间的经济关联性作出衡量，并使用 「基准投入产出调查」得出的数据进行计算。我们发现，在控制好经纪公司的其他资源的情况下，当分析师所在的行业，与同事的行业之间的经济联系更强时，分析师会发布更准确的获利预测，提供更有利可图的股票推荐，透过盈利预测修正，引起投资人更大的反应。
为了强化主要发现，我们把与同事之间的经济联系，分为「上游联系」和「下游联系」，并找到了分析师所作的营收（开支）预测，受益于与同事下游（上游）联系对分析师表现更好的相一致证据。我们还发现，在一位负责那些高度关联行业的同事加入（离开）经纪公司后，分析师的表现会提高（变坏）。
信息分享建公司竞争优势
总的来说，我们的研究发现，那些专长熟悉更多与经济相关行业的同事，尤其那些能够作出高质量研究的同事，分析师透过信息分享与协作，有更佳的绩效表现。 同事专长熟悉（上下游）行业，对分析师给公司的营收（开支）作出的预测，呈现正相关，并且分析师同其高度经济联系的同事，大家倾向同时发布盈利预测的修正。此外，研究还发现，分析师与其在经济行业上紧密相连的同事，往往具有更高的行业专业化水平。总的来说，研究结果表明分析师依赖组织资源，来进行高质量的研究。 因此，他们的部分绩效和声誉，不能跨雇主转移。
我们这项研究，透过确定有助分析师绩效的特定组织资源，不仅扩展了这方面的研究文献，还有现实层面的意义：作为行业专家，分析师可以透过与同事合作，促进跨行业的信息流动，从而拓宽了我们对分析师作为信息中介角色的了解。对经纪公司类似的其他知识密集型公司来说，我们的发现也具有务实的意义。 透过鼓励员工之间的信息共享，此举有助公司创造出有利于员工绩效的竞争优势，并帮助公司留住人才。因为其员工的绩效和声誉，是归功于组织资源而不太容易转移到其他雇主身上。