家族辦公室可提供嶄新且豐富的學術研究題材
張處教授
香港科大商學院金融學系投資研究中心主任
家族辦公室作為金融研究課題，尚屬較新的領域。有關家族業務的企業架構及企業傳承屬企業金融學常見的研究題材，有不少相關文章發表在管理學的文獻，惟有關家族辦公室的學術研究則近乎空白。以 「家族辦公室 」為題在前三甲的金融學術期刊中搜尋，結果會發現相關文章的數目是零，理由很簡單：家族辦公室非常重視私隱，而家族辦公室的管理亦必須恪守保密原則。
目前，這題材仍未有已知的數據庫可支持學術研究。有關家族辦公室最深入的資料，往往都是來自少數投資銀行及會計師事務所的財富管理團隊所撰寫的報告，主題多涉及對家族辦公室的投資策略建議和執行方案。這些報告基本上是家族辦公室的「手冊」，專為有意成立或已經成立家族辦公室的人士而設。
在本文，我將會選取該等報告所中的有用資料，從兩個傳統的金融研究角度，即投資和企業財務，探討我個人認為可供研究的題材。
家族辦公室概況
家族辦公室是家族擁有的組織架構，負責管理私人財富及其他家族事務。隨著家族業務於不同發展階段取得成就，他們便希望將家族財富和資產與營運業務劃清界線。這可能是因為需要分散業務風險，以保障集中於某些行業而積累的財富，亦可能是希望同時增加固定資產的流動性。而許多時，設立家族辦公室是為確保順利將財富傳承至下代，以及避免家族成員間可能出現的紛爭。
不同家族辦公室管理的資產額大有不同。為方便調查，專業界的準則一般要求家族辦公室最少有2億美元的資產額。以這個準則，在2015年，全球有超過1萬間家族辦公室，其中半數以上乃於2000年後設立。而到2015年，符合2億美元資產額門檻的家族辦公室所管理的財富總數估計已達5.1 萬億美元。由此簡單推算，現時家族辦公室所管理的財富總數已高達10萬億美元左右。雖然大部分的家族辦公室都是集中於國際金融中心如紐約、倫敦、蘇黎世、香港和新加坡，但新的趨勢是家族辦公室紛紛在新興市場崛起，例如俄羅斯、中國及中東國家。
整體而言，家族辦公室對金融市場資產價格的影響，不容輕視。因此，這個題材肯定值得認真的學術探究。
從投資角度看家族辦公室
家族辦公室為擁有家族企業履行各樣職能，其中最基本的無疑是保存家族財富及爭取增長，因此家族辦公室的主要職能是與投資相關；家族辦公室亦會參與慈善事業及提供其他「管家」服務。故此家族辦公室採取的投資策略自然與其他金融機構有所不同。
究竟家族辦公室實際採取的投資策略與其他金融機構有甚麼分別，而這些分別是否由於家族辦公室須要為家族業務執行其他服務所引致？ 瑞銀集團(UBS) 及Campden Wealth 在2019年5月調查了360間分佈全球各地的家族辦公室，結果顯示家族辦公室持有的投資組合一般為51% 股權(32% 公募及19% 私募) 、16% 債券、8% 現金及現金等價物、18% 房地產，以及7%包括大宗商品及對沖基金等其他投資項目。
這些家族辦公室中，80% 是為單一家族企業服務的單一家族辦公室，20% 是為多個家族企業服務的多元家族辦公室，他們平均管理9.17億美元的資產及12億美元的家族財富，故此相當有代表性。若以它們的代表性為準，則顯示他們相比一般金融機構，較著重私募股權和房地產。
表面上，家族辦公室偏重私募股權和房地產的資產分配，似乎與其目標不一致。 實證數據表示私募股權和房地產屬高系統風險的資產類別，而眾所周知私募股權和房地產是流動性很差的資產。這些特性令人生疑，究竟家族辦公室偏重私募股權和房地產，是否有違分散業務風險及增加資產流動性的目標？這是資產錯配嗎？
一個能解釋家族辦公室目標與策略表面似乎不一致的假設是，家族辦公室的行政人員在私募股權和房地產範疇有資訊上的優勢。這說法或許真確，尤其對單一家族辦公室而言，因為它是由內部家族辦公室蛻變出來，其高級行政人員向來便負責掌管家族的財務事宜。他們早年便跟隨家族企業的領導人一起發展業務，身經各項業務交易，亦曾參與眾多項目的決策。在逐漸被培養成為家族辦公室的高級行政人員的過程中，他們亦積累與成功創業家相同的見識。當他們是私募股權交易的買方時，亦特別懂得挑選有潛力的目標項目。 同樣地，無論在業務的擴張或收縮時，難免牽涉房地產交易，故此這些行政人員在正式掌管家族辦公室之前，已積累物業估值的經驗。
總括而言，家族辦公室偏重私募股權和房地產，乃因家族辦公室的行政人員對這兩類資產的資訊掌握較有優勢，而這優勢抵銷了這兩類資產較高風險和較低流動性的缺點。這假設具有若干可以檢驗的推論，當能收集有關的數據便可再進行探討。 在此之前，個案研究提供的非正式資料亦具一定參考價值。
從企業融資角度看家族辦公室
家族辦公室的運作費用高昂，最大的開支是職員薪酬(薪金、花紅等等) 及支付予外界專業機構作財富管理的費用。由於不同的家族辦公室在採納聘任外界專業機構的政策有異，同時辦公室的內部職員人數亦根據所管理的資產而不同，所以這兩方面的支出比重亦有很多差別。聘任外界專家的優點是可以利用外部更廣泛的財富管理專門知識，但除了支付費用外，不利的因素包括資料外洩的風險及失去投資組合的管控，以及不能培養內部人才的專門知識和忠誠。
雖然外判的專業服務在質量上的利弊易於理解，但現時並無具體的模式為這重要決定提供指引。由於家族辦公室負責的服務非常複雜，所以亦有各類不同的做法，這做法各異的情況是否表示家族企業本身及整體社會上存在任何次優性，則屬未知之數。與平常的成本收益分析相比，家族辦公室情況亦較為複雜，因為企業家族與家族辦公室行政人員之間，以及家族辦公室與外界財富管理服務供應者之間，可能存在道德風險問題。在專業機構的持股人士與經理之間，以及金融機構如互惠基金的投資者與基金經理之間，道德風險這類題材已有深入探究。 家族辦公室管理的複雜性為企業金融研究學者提供嶄新而豐碩的研究領域，例如我們可就忠誠度及機密性等範圍，針對有效合約的問題進行多層面的研究。
興趣激增
家族辦公室數目的激增及它們管理資產的龐大，使從業者和學者都大感興趣。設立家族辦公室及其管理架構的決定是怎樣作出，目前並無正式的紀錄和分析。由於缺乏數據，要研究家族辦公室實況，並不容易；但這題材的重要性令相關研究變得更有意義。
香港科大商學院金融學系的投資研究中心與陳江和亞洲家族企業與創業研究中心合作，致力研究家族企業並將相關知識與外界分享。研究家族辦公室不單能擴闊金融研究的範圍及深化相關學術研究，同時對本地經濟社會帶來直接裨益。
參考資料
彭博， 2017《家族辦公室的前景》(The Future of Family Offices)
花旗銀行私人資金部 ， 2018 《家族辦公室投資管理最佳實務 》(Investment management best practices for family offices)
瑞信， 2014 《家族辦公室動態：家族及財富管理成功之道，第二部：程式考量 》(The Family Office Dynamic: Pathway to Successful Family and Wealth Management, Part II: Process Considerations) (安永及聖加倫大學合著)
安永， 2017年更新版 《安永家族辦公室指引：家族及財富管理成功之道 》(EY Family Office Guide: Pathway to successful family and wealth management) (瑞信及聖加倫大學合著)
瑞銀集團及Campden Wealth， 2019 《全球家族辦公室報告，第6版》(The Global Family Office Report, 6th edition)