家族办公室可提供崭新且丰富的学术研究题材
张处教授
香港科大商学院金融学系投资研究中心主任
家族办公室作为金融研究课题，尚属较新的领域。有关家族业务的企业架构及企业传承属企业金融学常见的研究题材，有不少相关文章发表在管理学的文献，惟有关家族办公室的学术研究则近乎空白。以 「家族办公室 」为题在前三甲的金融学术期刊中搜寻，结果会发现相关文章的数目是零，理由很简单：家族办公室非常重视私隐，而家族办公室的管理亦必须恪守保密原则。
目前，这题材仍未有已知的数据库可支持学术研究。有关家族办公室最深入的资料，往往都是来自少数投资银行及会计师事务所的财富管理团队所撰写的报告，主题多涉及对家族办公室的投资策略建议和执行方案。这些报告基本上是家族办公室的「手册」，专为有意成立或已经成立家族办公室的人士而设。
在本文，我将会选取该等报告所中的有用资料，从两个传统的金融研究角度，即投资和企业财务，探讨我个人认为可供研究的题材。
家族办公室概况
家族办公室是家族拥有的组织架构，负责管理私人财富及其他家族事务。随着家族业务于不同发展阶段取得成就，他们便希望将家族财富和资产与营运业务划清界线。这可能是因为需要分散业务风险，以保障集中于某些行业而积累的财富，亦可能是希望同时增加固定资产的流动性。而许多时，设立家族办公室是为确保顺利将财富传
设立家族办公室是为确保顺利将财富传承至下代，以及避免家族成员间可能出现的纷争。
不同家族办公室管理的资产额大有不同。为方便调查，专业界的准则一般要求家族办公室最少有2亿美元的资产额。以这个准则，在2015年，全球有超过1万间家族办公室，其中半数以上乃于2000年后设立。而到2015年，符合2亿美元资产额门坎的家族办公室所管理的财富总数估计已达5.1 万亿美元。由此简单推算，现时家族办公室所管理的财富总数已高达10万亿美元左右。虽然大部分的家族办公室都是集中于国际金融中心如纽约、伦敦、苏黎世、香港和新加坡，但新的趋势是家族办公室纷纷在新兴市场崛起，例如俄罗斯、中国及中东国家。
整体而言，家族办公室对金融市场资产价格的影响，不容轻视。因此，这个题材肯定值得认真的学术探究。
从投资角度看家族办公室
家族办公室为拥有家族企业履行各样职能，其中最基本的无疑是保存家族财富及争取增长，因此家族办公室的主要职能是与投资相关；家族办公室亦会参与慈善事业及提供其他「管家」服务。故此家族办公室采取的投资策略自然与其他金融机构有所不同。
究竟家族办公室实际采取的投资策略与其他金融机构有甚么分别，而这些分别是否由于家族办公室须要为家族业务执行其他服务所引致？ 瑞银集团(UBS) 及Campden Wealth 在2019年5月调查了360间分布全球各地的家族办公室，结果显示家族办公室持有的投资组合一般为51% 股权(32% 公募及19% 私募) 、16% 债券、8% 现金及现金等价物、18% 房地产，以及7%包括大宗商品及对冲基金等其他投资项目。
这些家族办公室中，80% 是为单一家族企业服务的单一家族办公室，20% 是为多个家族企业服务的多元家族办公室，他们平均管理9.17亿美元的资产及12亿美元的家族财富，故此相当有代表性。若以它们的代表性为准，则显示他们相比一般金融机构，较着重私募股权和房地产。
表面上，家族办公室偏重私募股权和房地产的资产分配，似乎与其目标不一致。 实证数据表示私募股权和房地产属高系统风险的资产类别，而众所周知私募股权和房地产是流动性很差的资产。这些特性令人生疑，究竟家族办公室偏重私募股权和房地产，是否有违分散业务风险及增加资产流动性的目标？这是资产错配吗？
一个能解释家族办公室目标与策略表面似乎不一致的假设是，家族办公室的行政人员在私募股权和房地产范畴有信息上的优势。这说法或许真确，尤其对单一家族办公室而言，因为它是由内部家族办公室蜕变出来，其高级行政人员向来便负责掌管家族的财务事宜。他们早年便跟随家族企业的领导人一起发展业务，身经各项业务交易，亦曾参与众多项目的决策。在逐渐被培养成为家族办公室的高级行政人员的过程中，他们亦积累与成功创业家相同的见识。当他们是私募股权交易的买方时，亦特别懂得挑选有潜力的目标项目。 同样地，无论在业务的扩张或收缩时，难免牵涉房地产交易，故此这些行政人员在正式掌管家族办公室之前，已积累物业估值的经验。
总括而言，家族办公室偏重私募股权和房地产，乃因家族办公室的行政人员对这两类资产的信息掌握较有优势，而这优势抵销了这两类资产较高风险和较低流动性的缺点。这假设具有若干可以检验的推论，当能收集有关的数据便可再进行探讨。 在此之前，个案研究提供的非正式数据亦具一定参考价值。
从企业融资角度看家族办公室
家族办公室的运作费用高昂，最大的开支是职员薪酬(薪金、花红等等) 及支付予外界专业机构作财富管理的费用。由于不同的家族办公室在采纳聘任外界专业机构的政策有异，同时办公室的内部职员人数亦根据所管理的资产而不同，所以这两方面的支出比重亦有很多差别。聘任外界专家的优点是可以利用外部更广泛的财富管理专门知识，但除了支付费用外，不利的因素包括数据外泄的风险及失去投资组合的管控，以及不能培养内部人才的专门知识和忠诚。
虽然外判的专业服务在质量上的利弊易于理解，但现时并无具体的模式为这重要决定提供指引。由于家族办公室负责的服务非常复杂，所以亦有各类不同的做法，这做法各异的情况是否表示家族企业本身及整体社会上存在任何次优性，则属未知之数。与平常的成本收益分析相比，家族办公室情况亦较为复杂，因为企业家族与家族办公室行政人员之间，以及家族办公室与外界财富管理服务供应者之间，可能存在道德风险问题。在专业机构的持股人士与经理之间，以及金融机构如互惠基金的投资者与基金经理之间，道德风险这类题材已有深入探究。 家族办公室管理的复杂性为企业金融研究学者提供崭新而丰硕的研究领域，例如我们可就忠诚度及机密性等范围，针对有效合约的问题进行多层面的研究。
兴趣激增
家族办公室数目的激增及它们管理资产的庞大，使从业者和学者都大感兴趣。设立家族办公室及其管理架构的决定是怎样作出，目前并无正式的纪录和分析。由于缺乏数据，要研究家族办公室实况，并不容易；但这题材的重要性令相关研究变得更有意义。
香港科大商学院金融学系的投资研究中心与陈江和亚洲家族企业与创业研究中心合作，致力研究家族企业并将相关知识与外界分享。研究家族办公室不单能扩阔金融研究的范围及深化相关学术研究，同时对本地经济社会带来直接裨益。
参考数据
彭博， 2017《家族办公室的前景》(The Future of Family Offices)
花旗银行私人资金部 ， 2018 《家族办公室投资管理最佳实务 》(Investment management best practices for family offices)
瑞信， 2014 《家族办公室动态：家族及财富管理成功之道，第二部：程序考虑 》(The Family Office Dynamic: Pathway to Successful Family and Wealth Management, Part II: Process Considerations) (安永及圣加伦大学合着)
安永， 2017年更新版 《安永家族办公室指引：家族及财富管理成功之道 》(EY Family Office Guide: Pathway to successful family and wealth management) (瑞信及圣加伦大学合着)
瑞银集团及Campden Wealth， 2019 《全球家族办公室报告，第6版》(The Global Family Office Report, 6th edition)