科大商學院副教授高兆明(Sam GARG) 持有史丹福大學博士學位，專門從事有關創業的研究，是研究私營初創企業和新上市公司董事會的先驅及國際學者。他與丘菡妮(Hanny KUSNADI)博士 (科大博士畢業生)合作撰文，解釋如何透過內部董事會的互動關係，以及資本市場對首次公開招股(IPO)的預期，令初創公司成為一間成功的上市公司。Kusnadi 博士的研究領域包括估值、企業管治及資本市場，她在矽谷及新加坡有豐富的工作經驗。
只有最具潛力和創新精神的初創企業才能進行首次公開招股(IPO)。對那些公司來說，IPO提供一個與別不同的重大轉變。雖然上市公司的關鍵轉型過程充滿挑戰和困境，但這一切卻會令初創公司步入新的發展軌跡。
我們在本文論述公司在IPO過程中首先要面對的兩個重要考慮：正式的董事會領導架構及資本市場估值。很多私營企業沒有精細、正式的董事會架構，但作為上市公司，他們必須遵守董事會相關規定。IPO帶來的另一個重大變化是公司會面臨資本市場的影響和壓力，企業如何處理及應對以上重大變化，對公司行為和結果影響深遠。
董事會領導架構對公司關鍵結果的重要性
董事會對上市公司的企業管治非常關鍵，因此在IPO過程中建構合適的董事會十分重要。企業和銀行家著重煥然一新的董事會，甚至聘用知名人士領導上市工作，以「粉飾門面」，但這些公司卻不太注重董事會的領導架構。我們與其他兩位學者(李強及Jason SHAW)的合作研究發現，董事會領導架構的特點帶來許多關鍵結果。
董事會領導架構指整個董事會的主席，以及審核、薪酬、提名及管治三個主要委員會的主席。在IPO之前，私營初創公司通常設有非正式的董事會，領導架構非常簡單。反之，監管機構要求上市公司建立正式的董事會，然後在IPO時，公司正式確定他們的董事會成員，並制訂董事會領導架構（即董事會正式等級制度）：一些外部董事獲任命為主席，而其他人則為普通董事。
正式的等級架構（如董事會的領導架構）是社會制度的產物，同時對社會制度產生影響。然而，在正式的等級架構中，並不是所有領袖都是根據規範標準任命的。歷史上許多企業、政府以至社會的正式等級架構都是基於偏袒、裙帶關係、政治活動、友誼或純粹錯誤而形成。學者、企業和決策者都暗地假設，主席的任命不是符合規範就是對董事會的有效運作和董事會層面的結果無關痛癢。我們在一系列已經發表和正在進行的研究中對這個假設提出質疑。
我們研究了2004年（後薩班斯—奧克斯利法案）至2016年期間美國逾400家科技公司的IPO。集中探討IPO過程中董事會領導架構的正規化。以規範標準衡量，如果一名董事的經驗、資歷及整體條件比其他董事高，但並未得到新上市公司任命加入董事會領導架構，這位董事在董事會的地位就會被低估。引申而言，董事會的低估現象(board undervaluation)令董事會整體領導架構無法按規範標準解釋。
董事會的低估現象說明關鍵結果
我們發現，董事會的低估現象足以說明幾個關鍵結果。首先，我們發現董事會的低估程度越高，外部董事的流失率就越高。董事會會議越頻繁，流失率將會越嚴重。英國《金融時報》舉行的一次早餐研討會中，第一作者向行政總裁和董事演講，有位參與者認同並總結：「是的，大男孩想要大玩具。」此外，董事會的低估現象可能造成有害和運作失效的環境，更促使行政總裁萌生去意。
其次，董事會的低估現象對新董事的聘任及公司業績產生多方面影響。董事似乎很希望透過聘任新董事來保持他們目前的相對地位和未來在董事會的地位。具體而言，我們發現董事會的低估程度越高，新董事的資歷便越低。然而，這種聘任行為出乎意料地改善公司的業績，因為這些勉強可接受的董事，有助鞏固新上市公司董事會的正式等級制度。
董事會的低估程度越高，董事會的主要活動也越失去效用。首先，董事會的低估會損害董事會有效的監察。舉例，它與向上盈利管理（upward earnings management ─ 一種以提升行政總裁形象的會計操縱方式）有關，我們發現就續任的行政總裁而言，董事會的低估現象對盈利管理有較大影響（他們可能會把握這個機會），就女性行政總裁而言，這個影響則較小（她們不大可能利用這個機會）。出乎意料的是，創辦人兼行政總裁與非創辦人的行政總裁在利用這個機會管理向上盈利方面沒表現出任何差異。在我們進行的其他研究中，顯示董事會的低估最終會窒礙企業創新。
總體而言，儘管初創企業、初創企業顧問甚至監管機構在IPO時都強調董事會獨立性及董事會二元制等事宜，但很多研究顯示這些因素的影響非常有限。相反，我們找到一個簡單的新方法，運用有關董事會低估的新概念，評估董事會的運作失效。它解釋了幾個關鍵的結果，包括董事退任、董事聘任、行政總裁退任、公司業績、會計操縱及創新。我們的研究顯示董事會的低估現象影響深遠。
公司IPO估值過高與未來創新軌跡
隨著初創公司經歷重大轉變，由私營企業變成上市公司，他們需要應付上市公司所面對的新資本市場壓力。一家公司的市場估值（註：有別於與內部董事會互動關係的董事會估值）是IPO尤其關鍵的部分，高估值往往被視為上市成功標準。
傳媒對這個特定指標特別關注，以致企業追求越來越高的IPO 估值，導致越來越多公司在IPO 時被大幅高估─看看最近在美國上市的公司，如Uber、Zoom和Impossible Foods，以及在香港上市的公司，如美團點評和百濟神州。
創新對企業來說是重要的價值創造活動，創新軌跡如何受到IPO影響仍未知。當公司在上市後面臨巨大的資本市場壓力時，他們便一直苦於平衡投資者的長期利益與短期期望。投資者渴望堅實的長期增長，卻不想短期表現受損。對於估值過高的公司來說，這些壓力和期望被極度放大。因此，企業的主要難題是如何滿足市場對短期業績的期望，同時被視為具有持續增長潛力的獨特企業。
為探討企業如何解決這個難題，我們在研究中調查美國1,900多家在1983年至2013年間上市的創新初創公司，並識別那些在IPO時估值過高的企業。總體而言，我們發現IPO 時估值過高的公司在上市後採取了複雜而謹慎的創新策略，嘗試平衡短期業績需求與創新推動的長期增長前景。
我們總結了一些研究所得，首先發現相比在上市期間沒有明顯被市場估值過高的同類IPO公司，在IPO時估值被高估的公司在上市後有更多創新。最近傳媒認為公司上市會損害創新，但我們的研究顯示正好相反，上市成功並不表示公司在創新方面變得懶惰自滿，他們只是因應資本市場的壓力調整創新策略。為了顯示迅速和持續的長期增長，在IPO 時估值被高估的公司進行更多內部創新（以專利數量來衡量），並透過收購其他公司或直接購入其他公司已開發的專利獲得外來創新。獲取現成的技術相比內部開發創新更具吸引力，因為它們可較快採用，從而帶來更可觀的盈利能力，而且失敗風險較低。此外，估值過高的公司較容易以估值過高的股票收購其他公司，而這種外來技術的收購容易讓公司股東理解和接受為公司未來增長的訊號。因此，這些企業能讓市場預期長線增長，並繼續保持他們的創新形象。
其次，企業在上市後亦參與更多開發性的創新來回應市場對短期業績的期望。開發性的創新指公司在較成熟和熟悉的技術範疇進行創新，而非探索嶄新的創新領域。開發性創新有助企業避免可能影響短期業績的不必要風險，從而實現短期業績目標。
總體而言，資本市場對企業IPO的估值影響初創公司的創新軌跡。相對於他們在IPO前的變革或徹底創新的策略，估值過高的初創企業在上市後採取較謹慎的創新策略，以平衡長短期的壓力。如能同時應對內部董事會的互動關係和外圍市場壓力，初創企業便能有效擴大規模，成為可持續創新的上市企業。
如讀者正經歷IPO過程，並希望參與未來的相關研究，請直接聯繫本文作者Sam Garg：samgarg@ust.hk