科大商学院副教授高兆明(Sam GARG) 持有史丹福大学博士学位，专门从事有关创业的研究，是研究私营初创企业和新上市公司董事会的先驱及国际学者。他与丘菡妮(Hanny KUSNADI)博士 (科大博士毕业生)合作撰文，解释如何透过内部董事会的互动关系，以及资本市场对首次公开招股(IPO)的预期，令初创公司成为一间成功的上市公司。Kusnadi 博士的研究领域包括估值、企业管治及资本市场，她在硅谷及新加坡有丰富的工作经验。
只有最具潜力和创新精神的初创企业才能进行首次公开招股(IPO)。对那些公司来说，IPO提供一个与别不同的重大转变。虽然上市公司的关键转型过程充满挑战和困境，但这一切却会令初创公司步入新的发展轨迹。
我们在本文论述公司在IPO过程中首先要面对的两个重要考虑：正式的董事会领导架构及资本市场估值。很多私营企业没有精细、正式的董事会架构，但作为上市公司，他们必须遵守董事会相关规定。IPO带来的另一个重大变化是公司会面临资本市场的影响和压力，企业如何处理及应对以上重大变化，对公司行为和结果影响深远。
董事会领导架构对公司关键结果的重要性
董事会对上市公司的企业管治非常关键，因此在IPO过程中建构合适的董事会十分重要。企业和银行家着重焕然一新的董事会，甚至聘用知名人士领导上市工作，以「粉饰门面」，但这些公司却不太注重董事会的领导架构。我们与其他两位学者(李强及Jason SHAW)的合作研究发现，董事会领导架构的特点带来许多关键结果。
董事会领导架构指整个董事会的主席，以及审核、薪酬、提名及管治三个主要委员会的主席。在IPO之前，私营初创公司通常设有非正式的董事会，领导架构非常简单。反之，监管机构要求上市公司建立正式的董事会，然后在IPO时，公司正式确定他们的董事会成员，并制订董事会领导架构（即董事会正式等级制度）：一些外部董事获任命为主席，而其他人则为普通董事。
正式的等级架构（如董事会的领导架构）是社会制度的产物，同时对社会制度产生影响。然而，在正式的等级架构中，并不是所有领袖都是根据规范标准任命的。历史上许多企业、政府以至社会的正式等级架构都是基于偏袒、裙带关系、政治活动、友谊或纯粹错误而形成。学者、企业和决策者都暗地假设，主席的任命不是符合规范就是对董事会的有效运作和董事会层面的结果无关痛痒。我们在一系列已经发表和正在进行的研究中对这个假设提出质疑。
我们研究了2004年（后萨班斯—奥克斯利法案）至2016年期间美国逾400家科技公司的IPO。集中探讨IPO过程中董事会领导架构的正规化。以规范标准衡量，如果一名董事的经验、资历及整体条件比其他董事高，但并未得到新上市公司任命加入董事会领导架构，这位董事在董事会的地位就会被低估。引申而言，董事会的低估现象(board undervaluation)令董事会整体领导架构无法按规范标准解释。
董事会的低估现象说明关键结果
我们发现，董事会的低估现象足以说明几个关键结果。首先，我们发现董事会的低估程度越高，外部董事的流失率就越高。董事会会议越频繁，流失率将会越严重。英国《金融时报》举行的一次早餐研讨会中，第一作者向行政总裁和董事演讲，有位参与者认同并总结：「是的，大男孩想要大玩具。」此外，董事会的低估现象可能造成有害和运作失效的环境，更促使行政总裁萌生去意。
其次，董事会的低估现象对新董事的聘任及公司业绩产生多方面影响。董事似乎很希望透过聘任新董事来保持他们目前的相对地位和未来在董事会的地位。具体而言，我们发现董事会的低估程度越高，新董事的资历便越低。然而，这种聘任行为出乎意料地改善公司的业绩，因为这些勉强可接受的董事，有助巩固新上市公司董事会的正式等级制度。
董事会的低估程度越高，董事会的主要活动也越失去效用。首先，董事会的低估会损害董事会有效的监察。举例，它与向上盈利管理（upward earnings management ─ 一种以提升行政总裁形象的会计操纵方式）有关，我们发现就续任的行政总裁而言，董事会的低估现象对盈利管理有较大影响（他们可能会把握这个机会），就女性行政总裁而言，这个影响则较小（她们不大可能利用这个机会）。出乎意料的是，创办人兼行政总裁与非创办人的行政总裁在利用这个机会管理向上盈利方面没表现出任何差异。在我们进行的其他研究中，显示董事会的低估最终会窒碍企业创新。
总体而言，尽管初创企业、初创企业顾问甚至监管机构在IPO时都强调董事会独立性及董事会二元制等事宜，但很多研究显示这些因素的影响非常有限。相反，我们找到一个简单的新方法，运用有关董事会低估的新概念，评估董事会的运作失效。它解释了几个关键的结果，包括董事退任、董事聘任、行政总裁退任、公司业绩、会计操纵及创新。我们的研究显示董事会的低估现象影响深远。
公司IPO估值过高与未来创新轨迹
随着初创公司经历重大转变，由私营企业变成上市公司，他们需要应付上市公司所面对的新资本市场压力。一家公司的市场估值（注：有别于与内部董事会互动关系的董事会估值）是IPO尤其关键的部分，高估值往往被视为上市成功标准。
传媒对这个特定指标特别关注，以致企业追求越来越高的IPO 估值，导致越来越多公司在IPO 时被大幅高估─看看最近在美国上市的公司，如Uber、Zoom和Impossible Foods，以及在香港上市的公司，如美团点评和百济神州。
创新对企业来说是重要的价值创造活动，创新轨迹如何受到IPO影响仍未知。当公司在上市后面临巨大的资本市场压力时，他们便一直苦于平衡投资者的长期利益与短期期望。投资者渴望坚实的长期增长，却不想短期表现受损。对于估值过高的公司来说，这些压力和期望被极度放大。因此，企业的主要难题是如何满足市场对短期业绩的期望，同时被视为具有持续增长潜力的独特企业。
为探讨企业如何解决这个难题，我们在研究中调查美国1,900多家在1983年至2013年间上市的创新初创公司，并识别那些在IPO时估值过高的企业。总体而言，我们发现IPO 时估值过高的公司在上市后采取了复杂而谨慎的创新策略，尝试平衡短期业绩需求与创新推动的长期增长前景。
我们总结了一些研究所得，首先发现相比在上市期间没有明显被市场估值过高的同类IPO公司，在IPO时估值被高估的公司在上市后有更多创新。最近传媒认为公司上市会损害创新，但我们的研究显示正好相反，上市成功并不表示公司在创新方面变得懒惰自满，他们只是因应资本市场的压力调整创新策略。为了显示迅速和持续的长期增长，在IPO 时估值被高估的公司进行更多内部创新（以专利数量来衡量），并透过收购其他公司或直接购入其他公司已开发的专利获得外来创新。获取现成的技术相比内部开发创新更具吸引力，因为它们可较快采用，从而带来更可观的盈利能力，而且失败风险较低。此外，估值过高的公司较容易以估值过高的股票收购其他公司，而这种外来技术的收购容易让公司股东理解和接受为公司未来增长的讯号。因此，这些企业能让市场预期长线增长，并继续保持他们的创新形象。
其次，企业在上市后亦参与更多开发性的创新来响应市场对短期业绩的期望。开发性的创新指公司在较成熟和熟悉的技术范畴进行创新，而非探索崭新的创新领域。开发性创新有助企业避免可能影响短期业绩的不必要风险，从而实现短期业绩目标。
总体而言，资本市场对企业IPO的估值影响初创公司的创新轨迹。相对于他们在IPO前的变革或彻底创新的策略，估值过高的初创企业在上市后采取较谨慎的创新策略，以平衡长短期的压力。如能同时应对内部董事会的互动关系和外围市场压力，初创企业便能有效扩大规模，成为可持续创新的上市企业。
如读者正经历IPO过程，并希望参与未来的相关研究，请直接联系本文作者Sam Garg：samgarg@ust.hk