黃昊
香港科技大商學院會計學系副教授
金融科技公司埋怨披露是一種負擔，但對投資者而言，只要能夠理解懂披露的內容，便會發現箇中的價值。
會計基本上就是處理資訊。公司的披露訊息除了財務報表的數據外，還有大量零散的文字資料。以上市公司為例，它們就必須在年報中披露經審核的財務報表及文字資料。近年，某些金融科技公司抱怨有關披露規定已不合時宜，根本無法達到為投資者提供有用資料的目的，而且對初創企業造成沉重負擔。舉例說，區塊鏈其中一項備受吹捧的優點就是具有去中心化的特質，但亦因此而難以規管。確實，初創企業通常不會有財務報表，有些事實上更只是一個概念而已。要求這類公司披露某些資料（例如文字資料）是否真正有用呢？投資者又是否重視這些資料嗎？
過去兩年，許多區塊鏈項目都在起始階段，以一種名為「首次代幣發行（Initial Coin Offering - ICO）」的方法集資，截至2018年7月止，這些項目合共募集了超過200億美元。ICO的項目創辦人會在區塊鏈平台上發行代幣給投資者，以換取資金。雖然外界常把ICO與初次公開招股（Initial Public Offering - IPO，即投資者收取代表發行公司擁有權的股票）相提並論，但其實兩者在多方面具有本質上的差異，其中兩項最明顯的差異就是公司的特質，以及投資者以資金換取何物。IPO的發行機構通常是有良好往績的成熟企業，而ICO的發行機構則只處於起步階段，有些甚至還未推出任何產品。
資料披露在ICO市場有用嗎？
此外，IPO投資者獲得的是公司股票，但ICO的代幣並不代表擁有權，而是可在區塊鏈平台上使用的代幣，亦即是代幣持有人日後有權使用相關項目的服務。因此，ICO發行機構常稱項目不受證券法例規管，而且有別於IPO須提供經審核財務報表的規定，ICO發行機構不必提供任何有關項目的可驗證資料。市場如此缺乏規管，試問文字披露的質和量又怎會不出現良莠不齊的情況？此外，還有一個有趣的問題，就是究竟資訊在ICO市場上還有用嗎？
最近，來自美國哥倫比亞大學、英國倫敦商學院及美國猶他大學的四位會計學教授組成了研究團隊，探討文字資料在ICO過程中所扮演的角色（Bourveau、De George、Ellahie及Macciocchi，2018年）。在大部分的ICO項目中，創辦團隊均向代幣買家提供兩大披露資料：白皮書及項目源碼（source code）。白皮書是未經審核的營銷文件，內容可包括代幣的業務議案、市場機會及解決方案、技術、概念驗證個案研究、預期進度表、團隊成員身份及背景等資料，亦可能提及ICO項目的程序細節、代幣歸屬限制，以及團隊計劃怎樣運用ICO募集所得的資金。有些白皮書篇幅極短，有些則非常詳盡，頁數由2頁至94頁不等，中位數為24頁。有些發行機構甚至並未披露團隊或創辦人的身份。
研究人員接著總結白皮書的文字資料，並研究這些文字資料如何影響ICO集資的成功機率及項目成果。首先，他們發現，代幣發行機構披露文字資料對投資者有所幫助。如果白皮書提供較多實用資料，亦即詳細載述項目及ICO程序的資訊，項目成功集資的機會也較大。研究團隊在調查項目募集所得的資金數量時，亦發現白皮書所載的資訊有助提高項目的集資金額。兩項證據均符合「投資者重視白皮書文字資料」這項觀點。
文字資料能預測成功機率嗎？
接著，他們再研究白皮書的文字資料能否提供線索，幫助投資者預測項目的成功機率。由於ICO通常是項目在起始階段時採取的手法，項目失敗率偏高，因此，ICO項目的投資者必須了解並評估當中的風險。研究運用ICO代幣其後的價格評估項目表現，並假設如果項目失敗，代幣價格便會大跌。一如所料，研究發現若白皮書的文字資料隱晦不明，有關代幣價格爆跌的機會也較大，而代幣的交易亦有較大機會出現流動性不足。
由於白皮書通常是投資者了解項目的唯一資料來源，這些研究結果都憑直覺推論，但亦與早前的研究結果一致，認為投資者整體重視文字資料。香港科技大學會計學系的臧蘊智教授和我開展了廣泛研究，探討投資者如何使用文字披露的資料。我們的研究著眼於三類文字披露：受規管的管理訊息披露（例如公司年報內的披露資料）、非正式渠道的管理訊息披露（如業績電話會議），以及財經分析師撰寫的投資報告。
在每一類披露資料中，我們都發現文字披露涵蓋了大量實用的公司資訊。就以《Management Science》期刊在今年較早時發表的文章為例，在業績電話會議舉行過後，財經分析師所撰寫的文章便涵蓋了廣泛主題，包括公司目前及未來的財務表現、公司近期活動、業務策略、管理成效、競爭形勢及宏觀經濟環境（HUANG、LEHAVY、ZANG及ZHENG，2018年）。投資者會認為這些資訊有用嗎？答案是：會。如果分析師對公司前景感到樂觀，投資者也有更大機會看好這家公司的價值，相反，如果投資報告持負面態度，投資者也會失去信心，公司股價便會應聲下跌。
我們亦發現，如果財經分析師公開了公司管理層並未披露的新資料，投資者亦會特別重視分析師所提供的資訊。分析師會開展私人研究及透過不同的渠道進行調查，例如到訪商店及倉庫、調查供應鏈及訪問顧客。他們不但會與公司的行政總裁及財務總監私下聯絡，亦會與業務區域及產品線的部門主管保持聯繫。分析師會從其他資訊中介、業界同行、獨立研究機構、政府機關等不同來源搜集資訊，並加以匯整結合，然後撰寫原創的分析報告，還會運用本身的專業金融知識，就關於公司估值、盈利預測及長期增長率等各方面提供新的資訊。
雖然文字資料相當實用，但投資者似乎未能完全理解當中的訊息，反應有時不如預期。譬如，在2018年上半年，許多ICO項目不但質素低，資料披露內容不足，卻仍能成功集資。因此，學習如何詮釋文字資料有助投資者作出判斷，以免誤墮投資陷阱。
參考資料
Thomas Bourveau, Emmanuel T. De George, Atif Ellahie, and Daniele Macciocchi（2018年）, Initial Coin Offerings: Early Evidence on the Role of Disclosure in the Unregulated Crypto Market (https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3193392)
Allen H. Huang（黃昊）, Reuven Lehavy, Amy Y. Zang（臧蘊智）, and Rong Zheng（鄭嶸） （2017年）, Analyst Information Discovery and Interpretation Roles: A Topic Modeling Approach, Management Science (https://pubsonline.informs.org/doi/10.1287/mnsc.2017.2751)