黄昊
香港科技大商学院会计学系副教授

金融科技公司埋怨披露是一种负担,但对投资者而言,只要能够理解懂披露的内容,便会发现个中的价值。

会计基本上就是处理信息。公司的披露讯息除了财务报表的数据外,还有大量零散的文字数据。以上市公司为例,它们就必须在年报中披露经审核的财务报表及文字数据。近年,某些金融科技公司抱怨有关披露规定已不合时宜,根本无法达到为投资者提供有用数据的目的,而且对初创企业造成沉重负担。举例说,区块链其中一项备受吹捧的优点就是具有去中心化的特质,但亦因此而难以规管。确实,初创企业通常不会有财务报表,有些事实上更只是一个概念而已。要求这类公司披露某些数据(例如文字数据)是否真正有用呢?投资者又是否重视这些资料吗?

过去两年,许多区块链项目都在起始阶段,以一种名为「首次代币发行(Initial Coin Offering - ICO)」的方法集资,截至2018年7月止,这些项目合共募集了超过200亿美元。ICO的项目创办人会在区块链平台上发行代币给投资者,以换取资金。虽然外界常把ICO与初次公开招股(Initial Public Offering - IPO,即投资者收取代表发行公司拥有权的股票)相提并论,但其实两者在多方面具有本质上的差异,其中两项最明显的差异就是公司的特质,以及投资者以资金换取何物。IPO的发行机构通常是有良好往绩的成熟企业,而ICO的发行机构则只处于起步阶段,有些甚至还未推出任何产品。

资料披露在ICO市场有用吗?

此外,IPO投资者获得的是公司股票,但ICO的代币并不代表拥有权,而是可在区块链平台上使用的代币,亦即是代币持有人日后有权使用相关项目的服务。因此,ICO发行机构常称项目不受证券法例规管,而且有别于IPO须提供经审核财务报表的规定,ICO发行机构不必提供任何有关项目的可验证数据。市场如此缺乏规管,试问文字披露的质和量又怎会不出现良莠不齐的情况?此外,还有一个有趣的问题,就是究竟信息在ICO市场上还有用吗?

最近,来自美国哥伦比亚大学、英国伦敦商学院及美国犹他大学的四位会计学教授组成了研究团队,探讨文字数据在ICO过程中所扮演的角色(Bourveau、De George、Ellahie及Macciocchi,2018年)。在大部分的ICO项目中,创办团队均向代币买家提供两大披露数据:白皮书及项目源码(source code)。白皮书是未经审核的营销文件,内容可包括代币的业务议案、市场机会及解决方案、技术、概念验证个案研究、预期进度表、团队成员身份及背景等资料,亦可能提及ICO项目的程序细节、代币归属限制,以及团队计划怎样运用ICO募集所得的资金。有些白皮书篇幅极短,有些则非常详尽,页数由2页至94页不等,中位数为24页。有些发行机构甚至并未披露团队或创办人的身份。

研究人员接着总结白皮书的文字数据,并研究这些文字数据如何影响ICO集资的成功机率及项目成果。首先,他们发现,代币发行机构披露文字数据对投资者有所帮助。如果白皮书提供较多实用数据,亦即详细载述项目及ICO程序的信息,项目成功集资的机会也较大。研究团队在调查项目募集所得的资金数量时,亦发现白皮书所载的信息有助提高项目的集资金额。两项证据均符合「投资者重视白皮书文字数据」这项观点。

文字数据能预测成功机率吗?

接着,他们再研究白皮书的文字数据能否提供线索,帮助投资者预测项目的成功机率。由于ICO通常是项目在起始阶段时采取的手法,项目失败率偏高,因此,ICO项目的投资者必须了解并评估当中的风险。研究运用ICO代币其后的价格评估项目表现,并假设如果项目失败,代币价格便会大跌。一如所料,研究发现若白皮书的文字数据隐晦不明,有关代币价格爆跌的机会也较大,而代币的交易亦有较大机会出现流动性不足。

由于白皮书通常是投资者了解项目的唯一数据源,这些研究结果都凭直觉推论,但亦与早前的研究结果一致,认为投资者整体重视文字数据。香港科技大学会计学系的臧蕴智教授和我开展了广泛研究,探讨投资者如何使用文字披露的数据。我们的研究着眼于三类文字披露:受规管的管理讯息披露(例如公司年报内的披露数据)、非正式渠道的管理讯息披露(如业绩电话会议),以及财经分析师撰写的投资报告。

在每一类披露数据中,我们都发现文字披露涵盖了大量实用的公司信息。就以《Management Science》期刊在今年较早时发表的文章为例,在业绩电话会议举行过后,财经分析师所撰写的文章便涵盖了广泛主题,包括公司目前及未来的财务表现、公司近期活动、业务策略、管理成效、竞争形势及宏观经济环境(HUANG、LEHAVY、ZANG及ZHENG,2018年)。投资者会认为这些信息有用吗?答案是:会。如果分析师对公司前景感到乐观,投资者也有更大机会看好这家公司的价值,相反,如果投资报告持负面态度,投资者也会失去信心,公司股价便会应声下跌。

我们亦发现,如果财经分析师公开了公司管理层并未披露的新资料,投资者亦会特别重视分析师所提供的信息。分析师会开展私人研究及透过不同的渠道进行调查,例如到访商店及仓库、调查供应链及访问顾客。他们不但会与公司的行政总裁及财务总监私下联络,亦会与业务区域及产品线的部门主管保持联系。分析师会从其他信息中介、业界同行、独立研究机构、政府机关等不同来源搜集信息,并加以汇整结合,然后撰写原创的分析报告,还会运用本身的专业金融知识,就关于公司估值、盈利预测及长期增长率等各方面提供新的信息。

虽然文字数据相当实用,但投资者似乎未能完全理解当中的讯息,反应有时不如预期。譬如,在2018年上半年,许多ICO项目不但质素低,资料披露内容不足,却仍能成功集资。因此,学习如何诠释文字数据有助投资者作出判断,以免误堕投资陷阱。

参考数据

Thomas Bourveau, Emmanuel T. De George, Atif Ellahie, and Daniele Macciocchi2018年), Initial Coin Offerings: Early Evidence on the Role of Disclosure in the Unregulated Crypto Market (https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3193392)

Allen H. Huang(黄昊), Reuven Lehavy, Amy Y. Zang(臧蕴智), and Rong Zheng(郑嵘) (2017年), Analyst Information Discovery and Interpretation Roles: A Topic Modeling Approach, Management Science (https://pubsonline.informs.org/doi/10.1287/mnsc.2017.2751)