刊於《經濟日報》，2026年5月15日
IPO熱潮下警惕承銷潛在利益衝突
陳富生
科大商學院會計學系副教授
今年以來，港股首次公開招股（IPO）表現異常活躍。據資料顯示，僅在第一季度，已共有40家企業（39家主板，1家GEM）完成首次公開招股，較去年同期16家增長150%，合計籌集資金約1099億港元，按年增長488.81%，展現「火熱」發展之勢。
特首李家超在4月中旬舉行的匯豐第三屆全球投資峰會上透露，香港金融市場表現強勁及活躍，目前有超過500家公司正排隊申請在香港上市。根據會計師事務所畢馬威於4月上旬發表的《中國內地與香港IPO市場： 2026年第一季度回顧》報告統計，截至3月底，在未考慮保密申請的情況下，正在處理的上市申請數量達366宗。另據德勤會計師事務所的報告指出，目前超過560家企業正排隊上市狀態（指已提交上市申請且處於有效期的項目），可見香港IPO市場充滿熾熱氣氛。
確保市場公平透明合規運作
在熾熱氣氛下，確保市場以公平、透明和合規有序運行，對各持份方包括小投資者和監管機構來說都十分重要。高信息透明度包含發行人和承銷商遵循嚴格的上市規則，及時、準確地披露所有重大信息，包括財務狀況、業務風險、管理層結構等，讓投資者能更全面掌握上市企業的情況，消除信息的不對稱性，保證投資者在對等條件下作出決策，這樣使IPO市場能夠更有效和可持續地健康發展。
基於IPO過程牽涉包括發行人、承銷商、律師、會計師等機構密切合作，而發行人將發行價的制定和證券發行決策委託給承銷商，雙方建立起典型的委託代理關係，有學者分析「IPO 抑價」（Underpricing）現象——即IPO定價低於上市後的市價，從信息不對稱與委託代理（Principal-Agent）的角度，解釋承銷商的利益動機與預期行為，據此來檢視IPO過程可能出現的潛在利益衝突問題。
招股書盈利預測失準
筆者過去也曾對香港IPO市場進行一項研究，對招股書中的「盈利預測」偏差，進行實証分析。在當下IPO熾熱的市場氛氛下，研究結果和發現，或可供小投資者與相關各持份方參考。
由於香港聯交所允許招股書中列出盈利預測，不過，監管規定承銷商須就此出具意見報告。筆者從所搜集的數據發現，在香港交易所上市的公司中，約有40%在招股說明書中列出盈利預測，但預測相較實際盈利，平均向下偏差達8%，盈利預測低估，導致低定價，出現IPO抑價現象。
承銷商利益驅動行為
為什麼盈利預測出現明顯偏差？筆者從承銷商的利益驅動行為中去找尋答案，作出研究，並且假設承銷商為了提高IPO抑價程度，從中可獲取利益，包括相對更容易銷售，因而會向發行公司管理層「施壓」，使其在招股說明書中同意較低的盈利預測。筆者以「承銷佣金率」（即承銷商從IPO發行中直接獲得的費用比例）、承銷商「聲譽」（可能影響其行為動機），以及「IPO交易佣金」（以IPO後90天交易量作為代理變量，代表承銷商在股票上市後，從後續股份交易中，獲得的間接收益）等變量，去驗証這些變量對招股說明書中盈利預測偏差的影響。結果發現——
（1）承銷佣金率與預測偏差呈負相關：當承銷商從IPO直接獲得較高佣金時，更傾向減少干預盈利預測，即盈利預測的偏差較小。
（2）交易佣金與預測偏差呈正相關：若承銷商預期可從IPO後的股票交易中，獲得高額佣金，更有動機壓低盈利預測，推高抑價，以刺激上市後交易活躍度，從而增加未來佣金收入。
（3）IPO抑價與預測偏差呈正相關：進一步分析發現，預測偏差愈大，IPO抑價愈高，顯示低報預測，確實可拉大上市後的升幅。但當研究控制了「交易佣金」變量後，預測偏差對抑價的影響便告消失，說明承銷商真正的行為動機，是傾向追求交易佣金，而非單純推高抑價本身。
強化盈利預測披露規範性
研究結果與金融學者對承銷商行為的代理理論預測一致，即承銷商可能與發行公司存在利益衝突，會優先考慮自身收益。
研究結果對各方均有啟迪作用。（1）對小投資者來說，需警惕招股書中盈利預測可能被刻意低估，且承銷商的利益結構可能影響其行為；(2)對發行公司來說，承銷商的利益衝突，會導致較高昂的融資成本，尤以IPO後股份交易量較大的公司為然；（3）對監管機構來說，要求承銷商出具盈利預測意見報告，或導致偏低的盈利預測，且盈利預測偏差與定價過低之間呈正相關，意味監管可能會導致財富從發行人向承銷商發生意想不到的轉移，刺激承銷商的利益動機，這個潛在問題值得注視；或者也可考慮要求進一步提高盈利預測信息的透明度。
美國IPO市場承銷商的利益衝突
需要補充說明和強調一點，筆者對香港IPO市場這項研究，只針對承銷商的利益衝突對招股書中盈利預測的影響。筆者過往也曾研究美國市場IPO承銷商的利益衝突對投資人的影響，研究發現，承銷商與IPO公司「合意」，透過推薦或推高股票的投資級別，誤導投資者認購投資，最終給中小投資人帶來損失。可見在IPO市場上，利益衝突所引發的市場偏差行為，是值得重視的，尤其在異常熾熱的IPO市場中，需要警惕類似的偏差行為，防患於未然，以保障市場運行的合規性！