刊于《经济日报》，2026年5月15日
IPO热潮下警惕承销潜在利益冲突
陈富生
科大商学院会计学系副教授
今年以来，港股首次公开招股（IPO）表现异常活跃。据数据显示，仅在第一季度，已共有40家企业（39家主板，1家GEM）完成首次公开招股，较去年同期16家增长150%，合计筹集资金约1099亿港元，按年增长488.81%，展现「火热」发展之势。
特首李家超在4月中旬举行的汇丰第三届全球投资峰会上透露，香港金融市场表现强劲及活跃，目前有超过500家公司正排队申请在香港上市。根据会计师事务所毕马威于4月上旬发表的《中国内地与香港IPO市场： 2026年第一季度回顾》报告统计，截至3月底，在未考虑保密申请的情况下，正在处理的上市申请数量达366宗。另据德勤会计师事务所的报告指出，目前超过560家企业正排队上市状态（指已提交上市申请且处于有效期的项目），可见香港IPO市场充满炽热气氛。
确保市场公平透明合规运作
在炽热气氛下，确保市场以公平、透明和合规有序运行，对各持份方包括小投资者和监管机构来说都十分重要。高信息透明度包含发行人和承销商遵循严格的上市规则，及时、准确地披露所有重大信息，包括财务状况、业务风险、管理层结构等，让投资者能更全面掌握上市企业的情况，消除信息的不对称性，保证投资者在对等条件下作出决策，这样使IPO市场能够更有效和可持续地健康发展。
基于IPO过程牵涉包括发行人、承销商、律师、会计师等机构密切合作，而发行人将发行价的制定和证券发行决策委托给承销商，双方建立起典型的委托代理关系，有学者分析「IPO 抑价」（Underpricing）现象——即IPO定价低于上市后的市价，从信息不对称与委托代理（Principal-Agent）的角度，解释承销商的利益动机与预期行为，据此来检视IPO过程可能出现的潜在利益冲突问题。
招股书盈利预测失准
笔者过去也曾对香港IPO市场进行一项研究，对招股书中的「盈利预测」偏差，进行实证分析。在当下IPO炽热的市场氛氛下，研究结果和发现，或可供小投资者与相关各持份方参考。
由于香港联交所允许招股书中列出盈利预测，不过，监管规定承销商须就此出具意见报告。笔者从所搜集的数据发现，在香港交易所上市的公司中，约有40%在招股说明书中列出盈利预测，但预测相较实际盈利，平均向下偏差达8%，盈利预测低估，导致低定价，出现IPO抑价现象。
承销商利益驱动行为
为什么盈利预测出现明显偏差？笔者从承销商的利益驱动行为中去找寻答案，作出研究，并且假设承销商为了提高IPO抑价程度，从中可获取利益，包括相对更容易销售，因而会向发行公司管理层「施压」，使其在招股说明书中同意较低的盈利预测。笔者以「承销佣金率」（即承销商从IPO发行中直接获得的费用比例）、承销商「声誉」（可能影响其行为动机），以及「IPO交易佣金」（以IPO后90天交易量作为代理变量，代表承销商在股票上市后，从后续股份交易中，获得的间接收益）等变量，去验证这些变量对招股说明书中盈利预测偏差的影响。结果发现——
（1）承销佣金率与预测偏差呈负相关：当承销商从IPO直接获得较高佣金时，更倾向减少干预盈利预测，即盈利预测的偏差较小。
（2）交易佣金与预测偏差呈正相关：若承销商预期可从IPO后的股票交易中，获得高额佣金，更有动机压低盈利预测，推高抑价，以刺激上市后交易活跃度，从而增加未来佣金收入。
（3）IPO抑价与预测偏差呈正相关：进一步分析发现，预测偏差愈大，IPO抑价愈高，显示低报预测，确实可拉大上市后的升幅。但当研究控制了「交易佣金」变量后，预测偏差对抑价的影响便告消失，说明承销商真正的行为动机，是倾向追求交易佣金，而非单纯推高抑价本身。
强化盈利预测披露规范性
研究结果与金融学者对承销商行为的代理理论预测一致，即承销商可能与发行公司存在利益冲突，会优先考虑自身收益。
研究结果对各方均有启迪作用。（1）对小投资者来说，需警惕招股书中盈利预测可能被刻意低估，且承销商的利益结构可能影响其行为；(2)对发行公司来说，承销商的利益冲突，会导致较高昂的融资成本，尤以IPO后股份交易量较大的公司为然；（3）对监管机构来说，要求承销商出具盈利预测意见报告，或导致偏低的盈利预测，且盈利预测偏差与定价过低之间呈正相关，意味监管可能会导致财富从发行人向承销商发生意想不到的转移，刺激承销商的利益动机，这个潜在问题值得注视；或者也可考虑要求进一步提高盈利预测信息的透明度。
美国IPO市场承销商的利益冲突
需要补充说明和强调一点，笔者对香港IPO市场这项研究，只针对承销商的利益冲突对招股书中盈利预测的影响。笔者过往也曾研究美国市场IPO承销商的利益冲突对投资人的影响，研究发现，承销商与IPO公司「合意」，透过推荐或推高股票的投资级别，误导投资者认购投资，最终给中小投资人带来损失。可见在IPO市场上，利益冲突所引发的市场偏差行为，是值得重视的，尤其在异常炽热的IPO市场中，需要警惕类似的偏差行为，防患于未然，以保障市场运行的合规性！