綠色金融研究：不僅是機遇
張處教授
科大商學院金融學系主任兼投資研究中心主任
ESG（環境、社會和管治）已成近期熱話，文中將歸納本人從不同事件所理解的環境風險，並表達對綠色金融學術研究的一己之見，藉此拋磚引玉。
環境風險
從概念上看，環境災難有兩種極端原因，其一主要為天災，譬如地震；其二則為人禍，譬如因核電廠而起的輻射污染 ─ 1986年發生於烏克蘭切爾諾貝爾和2011年發生於日本福島的洩漏事件，都釀成災難性的破壞。原油洩漏亦是後者的例子之一，此等意外在上世紀頻繁出現，在1991年波斯灣戰爭期間尤甚，近期則可數2010年英國石油公司於墨西哥灣造成的事故。
而大部分環境災難多發生於上述兩種極端情況之間。其中，非法狩獵和過度伐林，已導致生物多樣性銳減，嚴重破壞與人類福祉息息相關的生態系統。科學家對不久將來的前景表示悲觀，呼籲各方懸崖勒馬，及時醒悟。英國廣播公司主持人兼自然歷史學家David Attenborough爵士於2020年曾言：「這不是保護地球，實為拯救我們自身。」
人類活動所造成的廣泛環境破壞，可追溯到排放二氧化碳所導致的溫室效應。大氣層的二氧化碳濃度從1750年工業革命開端時的百萬分之280，升至2019年的百萬分之415，大幅躍升45%，主要由燃煤、石油及天然氣等石化燃料所致。《巴黎協定》的簽約國家已日以繼夜加緊研發，務求透過採用綠色（低碳能源）科技，在2050年前達致碳中和目標（即淨零碳排放），遏止全球暖化危機。
綠色金融
環境污染持續不止，反映市場無法妥善應對問題。以傳統角度處理此類市場失效的方法，往往是依賴政府透過規例和徵稅來扭轉局面。二氧化碳排放一類的問題，實際上需由全球各國政府齊心協力，解決困局。由於綠色科技開發成本高昂，而各國處於不同的研發階段，並且負責生產鏈上的不同崗位，坐享其成的誘因極大，因此存在巨大挑戰。大部分工業國家均承諾在2050年前把淨排放量減至零，而全球碳排放量最高的中國，最近亦承諾在2060年實現同等目標，但碳排量僅次其後的美國，則對《巴黎協定》搖擺不定，並未就實現碳中和許下諾言。
至於減排的任務，則落於企業管理層手中。可幸的是，他們中的部分人還是認真看待環境議題，縱然綠色科技成本較高，並可能帶來短期虧損，仍自發採用。不少企業高管具有前瞻視野，明白綠色科技將成未來主宰，也意識到針對碳排放的罰處制度勢在必行，在這方面的投資在所難免，因此即使綠色科技在現行的監管環境暫時無法獲利，許多公司仍願意注資投入。
金融機構推進綠色科技的角色日益重要。保險公司在環境災難下首當其衝，而管理互惠基金和對沖基金等產品的投資公司亦持有為數不少的「擱淺資產 – stranded asset」，在日後監管規例或因環保因素而有變時將易招損失。事實上，金融機構坐擁推動綠色科技的優勢，原因是當中不少高級管理人員均同時身為製造業公司的董事，可直接影響該等公司的投資決定，確保其承擔社會責任。由於資金往往是企業轉用綠色科技的重要誘因，因此綠色債券和貸款的市場佔有率縱然尚低，但近年在固定收益資產一級市場已炙手可熱。
綠色金融研究
直到最近，金融學者進行的綠色金融研究依然可謂「乏善可陳」（Hong、Karolyi與Scheinkman，2020）。Nordhaus（1977年）自1970年代中期起率先研究二氧化碳所衍生的經濟學問題，繼而創立了經濟學一門分支學科「環境經濟學」，最終獲主流經濟學派予以肯定，令他榮獲2018年諾貝爾獎。然而，研究金融的學者大多只隔岸觀火。2017年，全球三大頂尖金融學期刊之一《The Review of Financial Studies》的編輯，為以註冊報告（RR）[1]格式撰寫的氣候金融特刊徵稿，結果徵集了106篇文章，當中九篇由編輯在審核委員會的建議下而選擇刊登。[2]
不少有關綠色金融的新興研究，均聚焦於如何對沖環境風險，主題涵蓋最佳投資決策以至附帶環境風險因素的衍生產品交易。這些皆為金融經濟學家在廣袤研究領域中擅長的主題，也是最易觸及的。縱然環境風險的某些特性現有理論罕有涉及，但大致的架構已成型，從概念上直搗問題核心已經輕而易舉，然而要實際上解決這些問題仍舊面臨巨大挑戰。
綠色金融研究其中一個範疇涉及實證資產定價理論中一個經典問題：金融資產的定價是否已計入環境風險，讓承擔高風險的投資者可享高回報？可想而知，答案必定莫衷一是。首先，要看在哪一階段討論這個問題，也就是市場在何時認可環境風險的存在。其次，答案取決哪一種科技被視為更高風險：「綠色科技」還是「啡色（污染程度較高）科技」─ 那就要視乎各地政府將如何就綠色科技制定相關政策。
環境風險或會與其他財務風險存有多方面的差異，正如人們在數十年前絕無法想像若干年後會對ESG措施抱有很多理所當然的期望。因此在探求實證結果前，必先梳理清晰概念上的差異。
綠色金融尚存許多未被觸及的研究範疇，特別是涉及規範經濟學的領域，環境經濟學中的課題便屬此列。大部分從事實證的金融經濟學家往往以觀察者的角度，僅被動地記錄過去所發生的事情。想要在現實世界發揮影響力，影響企業決策向綠色科技靠攏，我們需更積極地思考如何構建貼現因素模型，同時考慮到碳排放定價的演變趨勢。這些研究領域或有待我們突破固有思維，走出舒適圈。
業界已就綠色金融進行了形形色色的應用研究。不同機構亦已訂立各種ESG評分制度。至於學者則可以客觀公正的原則，釐定綠色金融的準則，對個別評分進一步整合和調整，這些工作必須要有大量研究結果的數據支持。此外，與誘因相符的機制，亦是打擊「漂綠」（greenwashing）的關鍵，慎防有人利用名不符實的綠色金融計劃，投機取巧。
結語
簡而言之，綠色金融與經濟學和金融學息息相關，進行相關的研究不僅令我們有機會拓展研究視野，更是我們義不容辭的責任。香港科大金融學系很榮幸能為此造福廣大社會的重要領域出貢獻力量。
[1] 根據註冊報告格式，撰文者須先行提交研究計劃，交代實驗的設計、所收集的數據，以及研究所得可能基於的詮釋，審核人員會基於此計劃提案 ─ 而非研究所得 ─ 的優劣作出評估，讓編輯在得出最終研究結果前在原則上決定是否刊登該文章。註冊報告模式旨在鼓勵學術界進行嶄新、重要而具高風險的研究，免除對負面結果或毫無結果的後顧之憂。
[2] 獲選的九篇文章中，一篇由金融學系前同事蔡達銘參與撰寫。另一位金融學系的同事余家林教授則為審核委員會的成員之一（惟並不負責甄選蔡先生的論文）。
金融機構推進綠色科技的角色日益重要
參考資料
Attenborough, D（2020）, David Attenborough: A Life on Our Planet, 英國廣播公司電視
Hong, H.、Karolyi, G. A.與Scheinkman, J.（2020）, Climate Finance, The Review of Financial Studies, 33, 1011-1023
Nordhaus,W. D.（1977）, Economic growth and climate: The carbon-dioxide problem, American Economic Review 67, 341–46
Nordhaus, W. D.（2019）, Climate change: The ultimate challenge for economics, American Economic Review 109, 1991–2014
Weitzman, M. L.（2009）, On modeling and interpreting the economics of catastrophic climate change, Review of Economics and Statistics 91: 1–19