刊于《信报》，2025年11月1日
企业间策略性竞争影响股票收益
吉 岩
科大商学院金融学系副教授
过去几十年来，总体经济中最引人注目的趋势之一，是行业集中度持续上升形成寡占，这些寡占行业企业在重复博弈互动中，可采取合作获得超额利润，得到相对长期稳定性回报；或者背叛合作，进行削价竞争，以夺取市场份额和短期利润。对于这种策略性竞争，企业究竟如何衡量和取舍？此举又如何影响股票的收益？
笔者联同美国宾夕法尼亚大学窦炜教授、得克萨斯农工大学吴巍教授，提出一个新颖的定量模型，透过该模型明确体现了异质性寡占行业（Heterogeneous concentrated industries）中「内生性策略竞争」（Endogenous strategic competition）的角色，我们深入探讨了这些寡占行业企业之间的策略性竞争，如何影响其股票收益。
总盈利能力和价值溢价
仔细观察，许多资本市场异常现像，往往在公司层面展现，却可能在产业层面中消失。然而，我们看到，「总盈利能力」（Gross profitability）和价值溢价（Value premium）以及其相互作用，在各个行业中都存在——总盈利能力高的行业或企业，其股票预期回报也更高；至于价值溢价，我们以「账面市值比」（Book-to-Market Ratio）作为价值的指针，「账面市值比」高的行业或企业，其股价预期回报亦更高。
然而，如何一并解释总盈利能力溢价和价值溢价（尤其是两者之间的相互作用），无疑是一项艰巨任务，因为一般而言，盈利能力强的行业或企业，通常被视为高质量、有成长潜力，投资者愿意为此支付更高的价格（更高的市值），高市值往往导致低账市比，低账市比则是成长型行业或企业的特征，而成长股通常被认为风险较低，因而其预期回报理应较低。至于高账市比的企业，市值低于资产净值，投资者也往往将之与增长缓慢或前景黯淡的公司相提并论，寄予股票低预期回报之望。
建模解开疑窦
要圆满一并解释总盈利能力溢价和价值溢价，以及这两者之间的相互作用，我们开发一个新颖的计量均衡模型，该模型包含异质性寡占行业、消费者惯性（Consumer inertia）和内生性策略竞争，透过该定量均衡模型进行研究，致力找出答案；至于行业间的异质性则通过两个行业原始特征（Primitive industries characteristics‧可以通过测量直接得到的特征），一、「市场领导更替率」（Market Leadership Turnover Rate）；二、「现金流对预期增长敏感性」（Cash Flow Loadings on Expected Growth）的横截面差异而引入模型。
「市场领导更替率」是衡量一个行业领导地位是否稳定。至于「现金流对预期增长敏感性」则衡量一个行业的未来现金流，在多大程度上依赖整体经济的未来预期增长。补充说明一点，在寡头市场，消费者惯性（即消费者对品牌有强烈忠诚，不会随便更换所采用的牌子），为寡占行业企业通过合作，大家维持高利润提供了市场力量。
战略性竞争起作用
笔者的研究发现，市场领导更替率低的行业或企业，盈利能力强，且通过内生策略性竞争渠道——是合作抑或背叛合作采取减价竞争，对折现率波动的反应更为敏感。扼言之，市场领导更替率低的行业企业之间，大家倾向维持合作（如可能制定高于边际成本的价格），从而获得超额利润，维持长期性高利润率。与此同时，基于对折现率变化极其敏感。当宏观经济环境恶化，尤其折现率上升，意味未来合作带来收益的现值下降。于是，企业更倾向打破合作而进行削价竞争，争夺短期利润。可以说，行业或公司的盈利能力溢价，是对合作破裂风险的补偿。
现金流久期效应
至于「现金流对预期增长敏感性」高的行业，通过现金流久期渠道，内生地拥有更高的账面市值比，并且对预期增长的波动更为敏感。扼要言之，高敏感性行业的现金流久期，就像长期债券，收回所有现金流（包括利息和本金）的平均时间愈长，未来现金流的价值对利率变化愈不确定，使得债券价格对利率变化愈敏感。利率上升一点，长久期债券的价格会暴跌；利率下降一点，其价格会暴涨。
引伸而言，行业或企业的现金期久期，意味其价值愈依赖于长期的经济增长前景。当预期经济增长放缓时，其未来现金流价值会大幅缩水，股价急跌，基于其账面值（历史成本计价的资产）短期内变化不大，使账面市值比显著升高，使这类行业或公司的表现，展现出「价值股」的特征——市值低于资产净值。由此视之，「现金流对预期增长敏感性」高的行业或企业，内生地拥有更高的账面市值比，基于对预期增长的波动十分敏感，市值下降得快，这种风险，使得投资者对该行业或公司的股票，要求更高的预期回报补偿。
我们通过这个新颖的定量分析模型，一并解释了总盈利能力溢价和价值溢价，以及这两者之间的相互作用。
解释股票回报崭新视角
总括而言，盈利能力溢价主要由低市场领导更替率所驱动，其高利润回报来自合作，但这种合作对折现率敏感，这种敏感性蕴含从合作到改变为削价争取短期利润的行为变化风险。至于价值溢价则主要由高现金流敏感性驱动，其高账面市值比，反映了对增长风险的暴露，因而需要对接受这些风险作出补偿。可以说，我们的新颖分析模型，提供了一个据微观基础，从企业间策略性竞争互动，以及现金流对预期增长敏感性的视阈，圆满地阐释了宏观的资产定价现象，对解释股票回报提供了全新视角。有兴趣的读者可参考我们的论文”The Oligopoly Lucas Tree”。