刊於《信報》，2025年11月1日
企業間策略性競爭影響股票收益
吉 岩
科大商學院金融學系副教授
過去幾十年來，總體經濟中最引人注目的趨勢之一，是行業集中度持續上升形成寡佔，這些寡佔行業企業在重複博弈互動中，可採取合作獲得超額利潤，得到相對長期穩定性回報；或者背叛合作，進行削價競爭，以奪取市場份額和短期利潤。對於這種策略性競爭，企業究竟如何衡量和取捨？此舉又如何影響股票的收益？
筆者聯同美國賓夕法尼亞大學竇煒教授、德克薩斯農工大學吳巍教授，提出一個新穎的定量模型，透過該模型明確體現了異質性寡佔行業（Heterogeneous concentrated industries）中「內生性策略競爭」（Endogenous strategic competition）的角色，我們深入探討了這些寡佔行業企業之間的策略性競爭，如何影響其股票收益。
總盈利能力和價值溢價
仔細觀察，許多資本市場異常現像，往往在公司層面展現，卻可能在產業層面中消失。然而，我們看到，「總盈利能力」（Gross profitability）和價值溢價（Value premium）以及其相互作用，在各個行業中都存在——總盈利能力高的行業或企業，其股票預期回報也更高；至於價值溢價，我們以「賬面市值比」（Book-to-Market Ratio）作為價值的指標，「賬面市值比」高的行業或企業，其股價預期回報亦更高。
然而，如何一併解釋總盈利能力溢價和價值溢價（尤其是兩者之間的相互作用），無疑是一項艱巨任務，因為一般而言，盈利能力強的行業或企業，通常被視為高質量、有成長潛力，投資者願意為此支付更高的價格（更高的市值），高市值往往導致低賬市比，低賬市比則是成長型行業或企業的特徵，而成長股通常被認為風險較低，因而其預期回報理應較低。至於高賬市比的企業，市值低於資產淨值，投資者也往往將之與增長緩慢或前景黯淡的公司相提並論，寄予股票低預期回報之望。
建模解開疑竇
要圓滿一併解釋總盈利能力溢價和價值溢價，以及這兩者之間的相互作用，我們開發一個新穎的計量均衡模型，該模型包含異質性寡佔行業、消費者慣性（Consumer inertia）和內生性策略競爭，透過該定量均衡模型進行研究，致力找出答案；至於行業間的異質性則通過兩個行業原始特徵（Primitive industries characteristics‧可以通過測量直接得到的特徵），一、「市場領導更替率」（Market Leadership Turnover Rate）；二、「現金流對預期增長敏感性」（Cash Flow Loadings on Expected Growth）的橫截面差異而引入模型。
「市場領導更替率」是衡量一個行業領導地位是否穩定。至於「現金流對預期增長敏感性」則衡量一個行業的未來現金流，在多大程度上依賴整體經濟的未來預期增長。補充說明一點，在寡頭市場，消費者慣性（即消費者對品牌有強烈忠誠，不會隨便更換所採用的牌子），為寡佔行業企業通過合作，大家維持高利潤提供了市場力量。
戰略性競爭起作用
筆者的研究發現，市場領導更替率低的行業或企業，盈利能力強，且通過內生策略性競爭渠道——是合作抑或背叛合作採取減價競爭，對折現率波動的反應更為敏感。扼言之，市場領導更替率低的行業企業之間，大家傾向維持合作（如可能制定高於邊際成本的價格），從而獲得超額利潤，維持長期性高利潤率。與此同時，基於對折現率變化極其敏感。當宏觀經濟環境惡化，尤其折現率上升，意味未來合作帶來收益的現值下降。於是，企業更傾向打破合作而進行削價競爭，爭奪短期利潤。可以說，行業或公司的盈利能力溢價，是對合作破裂風險的補償。
現金流久期效應
至於「現金流對預期增長敏感性」高的行業，通過現金流久期渠道，內生地擁有更高的賬面市值比，並且對預期增長的波動更為敏感。扼要言之，高敏感性行業的現金流久期，就像長期債券，收回所有現金流（包括利息和本金）的平均時間愈長，未來現金流的價值對利率變化愈不確定，使得債券價格對利率變化愈敏感。利率上升一點，長久期債券的價格會暴跌；利率下降一點，其價格會暴漲。
引伸而言，行業或企業的現金期久期，意味其價值愈依賴於長期的經濟增長前景。當預期經濟增長放緩時，其未來現金流價值會大幅縮水，股價急跌，基於其賬面值（歷史成本計價的資產）短期內變化不大，使賬面市值比顯著升高，使這類行業或公司的表現，展現出「價值股」的特徵——市值低於資產淨值。由此視之，「現金流對預期增長敏感性」高的行業或企業，內生地擁有更高的賬面市值比，基於對預期增長的波動十分敏感，市值下降得快，這種風險，使得投資者對該行業或公司的股票，要求更高的預期回報補償。
我們通過這個新穎的定量分析模型，一併解釋了總盈利能力溢價和價值溢價，以及這兩者之間的相互作用。
解釋股票回報嶄新視角
總括而言，盈利能力溢價主要由低市場領導更替率所驅動，其高利潤回報來自合作，但這種合作對折現率敏感，這種敏感性蘊含從合作到改變為削價爭取短期利潤的行為變化風險。至於價值溢價則主要由高現金流敏感性驅動，其高賬面市值比，反映了對增長風險的暴露，因而需要對接受這些風險作出補償。可以說，我們的新穎分析模型，提供了一個據微觀基礎，從企業間策略性競爭互動，以及現金流對預期增長敏感性的視閾，圓滿地闡釋了宏觀的資產定價現象，對解釋股票回報提供了全新視角。有興趣的讀者可參考我們的論文”The Oligopoly Lucas Tree”。