刊于《信报》，2025年7月14日
稳定币盈利收益 赖买入赎回机制
许佳龙
科大商学院署理院长；信息、商业统计及营运学系讲座教授；艾礼文家族商学教授
稳定币近日备受各方热议。全球第二大美元稳定币USDC发行商圆环公司（Circle）于6月5日在纽约证券交易所上市，上市首日，股价狂升，较招股价31美元飊升了168.48%，收报83.23美元，升势令人咋舌，发行商圆环公司的企业价值马上水涨船高。笔者在本栏上期分析了稳定币的规管问题，本文则从投资角度，探讨稳定币业务的盈利机制。
《香港稳定币条例》将于 8月 1日起生效，合法合规的香港稳定币或可望在今年年底前推出。目前，除稳定币「沙盒」三家参与机构外，据媒体报导，内地互联网巨擘蚂蚁国际也拟发展香港稳定币业务，并酝酿展开布局。
稳定币价值在桥梁功能
究竟稳定币业务盈利的机制何在？简单来说是「买入」及「赎回」。看深一层，稳定币其实只是一个工具，本身没有生产性增值能力，惟一价值，是方便人们参与区块链金融活动和虚拟资产市场，在其他区块链的智能合约和交易上使用。换言之，稳定币成为方便的投资通道，投资者可以用稳定币（例如泰达币）买入其他加密货币，或用来参与去中心化金融（DeFi ）项目。所以，稳定币的投资价值，在于其作为交易桥梁的功能，是一个交易工具。
作为交易工具，其盈利来源依赖佣金收益。在某程度上，稳定币又有一点像电子货币包角色，发行商赚取用户买入和兑换回法定实体货币的交易佣金。
美食广场卡与稳定币本质相同
不少人认为，稳定币业务具高价值，大有可为。严格来说，其价值很大程度取决于所赚取佣金的多寡。这是稳定币盈利收入的主要来源，其他如合规稳定币的兑换安全保障储备资产，其根据发行机制、监管要求和透明度承诺而允许的生息或投资增值等收入，本文不论。
走笔至此，我们不妨从现实世界角度，去理解稳定币的意义，了解个中意义，才可更透彻了解稳定币业务的价值所在。笔者用一个比喻来阐释——在某些大商场，往往设有美食广场。商场采用自设的电子支付系统，若消费者打算在美食广场消费，首先需要购买一张商场指定的储值卡，然后用这张储值卡购买食品。美食广场商店不接受现金付账，只从这张储值卡扣取相关款项。
这类商场美食广场很普遍，笔者外访到过的地方包括泰国、新加坡、中国大陆，甚至香港本地，都有这类美食广场。商场这种安排最大的好处，是可以透过这张储值卡，归一所有食品供货商或餐廰的交易结算，在美食广场里采用同一个交易渠道，让其可以有效追踪所有在美食广场里的交易，协助当中所有餐厅食肆采用同一个方法（渠道）收钱，不需要有各种各样的交易方式，有助提升交易效率。若消费者不拟在这个美食广场消费，或不打算再在这个商场购物，可以把储值卡的余值换回现金。
价值取决佣金收入多寡
稳定币与这张商场储值卡的角色功能，本质上是一样。唯一分别，在于这张储值卡只可以在这个商场美食广场使用，在其他美食广场便不能使用，因此，发行这张储值卡的商场一般不会收取使用这张卡的佣金。然而，购入稳定币的人却可以据此在区块链上运用，用得着其他不同的交易应用，包括不同交易所支持的智能合约。可以说，稳定币的应用范畴十分广泛，充份展现作为交易桥梁的功能价值。因此，当用户买入以及把稳定币换回法定实体货币，发行商便会收取买卖佣金。
很显然，稳定币业务的价值，很大程度取决于佣金收入的多寡，而佣金多寡则视乎有多少用户买卖。若当很多人持有这种稳定币，在区块链世界里形成一个很宏量的交易平台时，这是否会有很多人把该稳定币换回实体法定货币？答案是不一定，因为一些持有者或永远不打算将之换回法定货币。在这种情况下，对稳定币发行商来说，佣金收益便不多。反之，很多人不断买入，频繁地赎回，对稳定币发行商来说，买卖佣金收益即可源源不绝，十分可观。
循此方向深究探微
分析持币与否的变化，显然需要分析稳定币是支持什么智能合约和区块链的交易。若这些智能合约或区块链交易牵涉到有频繁的赎回动机和需求，稳定币业务便可取得更多佣金收入。这可能是我们分析稳定币公司业务前景的其中一个方向。当然，内里还有其他的考虑因素，事实上，区块链世界里有不少创新模式，我们无法一一全部覆盖阐述，但从上文的分析和比喻，可给读者初步研究稳定币业务公司的价值，提供方向性参考，循此并结合其他因素去进一步深究探微。