刊於《信報》，2025年7月14日
穩定幣盈利收益 賴買入贖回機制
許佳龍
科大商學院署理院長；資訊、商業統計及營運學系講座教授；艾禮文家族商學教授
穩定幣近日備受各方熱議。全球第二大美元穩定幣USDC發行商圓環公司（Circle）於6月5日在紐約證券交易所上市，上市首日，股價狂升，較招股價31美元飊升了168.48%，收報83.23美元，升勢令人咋舌，發行商圓環公司的企業價值馬上水漲船高。筆者在本欄上期分析了穩定幣的規管問題，本文則從投資角度，探討穩定幣業務的盈利機制。
《香港穩定幣條例》將於 8月 1日起生效，合法合規的香港穩定幣或可望在今年年底前推出。目前，除穩定幣「沙盒」三家參與機構外，據媒體報導，內地互聯網巨擘螞蟻國際也擬發展香港穩定幣業務，並醞釀展開布局。
穩定幣價值在橋樑功能
究竟穩定幣業務盈利的機制何在？簡單來說是「買入」及「贖回」。看深一層，穩定幣其實只是一個工具，本身沒有生產性增值能力，惟一價值，是方便人們參與區塊鏈金融活動和虛擬資產市場，在其他區塊鏈的智能合約和交易上使用。換言之，穩定幣成為方便的投資通道，投資者可以用穩定幣（例如泰達幣）買入其他加密貨幣，或用來參與去中心化金融（DeFi ）項目。所以，穩定幣的投資價值，在於其作為交易橋樑的功能，是一個交易工具。
作為交易工具，其盈利來源依賴佣金收益。在某程度上，穩定幣又有一點像電子錢包角色，發行商賺取用戶買入和兌換回法定實體貨幣的交易佣金。
美食廣場卡與穩定幣本質相同
不少人認為，穩定幣業務具高價值，大有可為。嚴格來說，其價值很大程度取決於所賺取佣金的多寡。這是穩定幣盈利收入的主要來源，其他如合規穩定幣的兌換安全保障儲備資產，其根據發行機制、監管要求和透明度承諾而允許的生息或投資增值等收入，本文不論。
走筆至此，我們不妨從現實世界角度，去理解穩定幣的意義，了解箇中意義，才可更透徹了解穩定幣業務的價值所在。筆者用一個比喻來闡釋——在某些大商場，往往設有美食廣場。商場採用自設的電子支付系統，若消費者打算在美食廣場消費，首先需要購買一張商場指定的儲值卡，然後用這張儲值卡購買食品。美食廣場商店不接受現金付帳，只從這張儲值卡扣取相關款項。
這類商場美食廣場很普遍，筆者外訪到過的地方包括泰國、新加坡、中國大陸，甚至香港本地，都有這類美食廣場。商場這種安排最大的好處，是可以透過這張儲值卡，歸一所有食品供應商或餐廰的交易結算，在美食廣場裡採用同一個交易渠道，讓其可以有效追踪所有在美食廣場裡的交易，協助當中所有餐廳食肆採用同一個方法（渠道）收錢，不需要有各種各樣的交易方式，有助提升交易效率。若消費者不擬在這個美食廣場消費，或不打算再在這個商場購物，可以把儲值卡的餘值換回現金。
價值取決佣金收入多寡
穩定幣與這張商場儲值卡的角色功能，本質上是一樣。唯一分別，在於這張儲值卡只可以在這個商場美食廣場使用，在其他美食廣場便不能使用，因此，發行這張儲值卡的商場一般不會收取使用這張卡的佣金。然而，購入穩定幣的人卻可以據此在區塊鏈上運用，用得着其他不同的交易應用，包括不同交易所支持的智能合約。可以說，穩定幣的應用範疇十分廣泛，充份展現作為交易橋樑的功能價值。因此，當用戶買入以及把穩定幣換回法定實體貨幣，發行商便會收取買賣佣金。
很顯然，穩定幣業務的價值，很大程度取決於佣金收入的多寡，而佣金多寡則視乎有多少用戶買賣。若當很多人持有這種穩定幣，在區塊鏈世界裡形成一個很宏量的交易平台時，這是否會有很多人把該穩定幣換回實體法定貨幣？答案是不一定，因為一些持有者或永遠不打算將之換回法定貨幣。在這種情況下，對穩定幣發行商來說，佣金收益便不多。反之，很多人不斷買入，頻繁地贖回，對穩定幣發行商來說，買賣佣金收益即可源源不絕，十分可觀。
循此方向深究探微
分析持幣與否的變化，顯然需要分析穩定幣是支持什麼智能合約和區塊鏈的交易。若這些智能合約或區塊鏈交易牽涉到有頻繁的贖回動機和需求，穩定幣業務便可取得更多佣金收入。這可能是我們分析穩定幣公司業務前景的其中一個方向。當然，內裡還有其他的考慮因素，事實上，區塊鏈世界裡有不少創新模式，我們無法一一全部覆蓋闡述，但從上文的分析和比喻，可給讀者初步研究穩定幣業務公司的價值，提供方向性參考，循此並結合其他因素去進一步深究探微。