刊于《信报》，2025年6月28日
股市泡沫崩盘 加速财富转移
楼 栋
科大商学院金融学系讲座教授、金融研究院主任
金融市场经历多次上升泡沫和暴跌崩盘。早于17世纪的荷兰鬰金香狂热、到 20世纪 90年代末科网股狂潮，美国股市纳斯达克指数上涨了近三倍，但随之在 2000年底暴跌了75%。此外，由美国次级按揭贷款市场危机引发的金融海啸，虽已在 2008年结朿，但至今仍令人犹有余悸。
4月初美国特朗普政府发起「对等关税」，对所有输入美国商品征收10%基准关税，并向多个贸易逆差较大国家征收更高税率，也引起了金融市场巨震，剧烈波动。
对于泡沫和崩盘的市场巨大波动，一直引起经济学家研究兴趣。过去的文献主要关注泡沫的形成，以及触发崩盘的因素，但对泡沫和崩盘的社会后果，郄知之甚少。
贫富悬殊变本加厉
笔者进行一项研究（”Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes”），从普通人（投资者、退休金领取者、储蓄者等）的角度出发，研究金融泡沫和崩盘的财富再分配作用。事实上，过去半个世纪，财富不平等现象在全球范围内加剧，法国经济学家皮凯提 （Thomas Piketty）指出，其形成可归因穷人和富人之间投资回报的差异，愈富有的人群很可能投资收益率愈高。对此论点的自然延伸，笔者于是考察金融泡沫和崩盘——在此期间，市场波动和交易量都达到高峰（财富转移的潜力更大）——对家庭财富分配的影响。
关于泡沫与崩盘的实证文献，过去所探讨的，只触及一小部分投资者的详细事务历史记录，亦即只能观察到投资者群体中，不具代表性的子集（无论是对冲基金、共同基金还是家庭）或其部分交易（卖出但不买入）。
打破这种研究不全面性，笔者以中国股市为对象，并利用上海证券交易所涵盖约 6,000 万个账户，即整个投资者群体的每日监管簿记数据，而数据细致的粒度（Granularity）和完整性，使我们能够全面追踪市场中，不同投资者群体的确切资本流动量，以及由此产生的收益和损失。
泡沫与崩盘 财富再分配
为方便计算，我们将6,000 万个账户汇总到不同的投资者群组。所有账户分为三类：家庭账户、机构账户和公司账户。前两类账户分别占总市值的约 25% 和 11%，但占总交易量的 87% 和 11%。最后一类包括私人公司和政府支持实体持有的股票，占据了大部分（64%）的市场价值，但交易活动却很少（2%）。
我们根据帐户总价值（上海和深圳证券交易所的股票持有量+现金）将所有账户进一步分为五组，「截止值」（Cutoffs）分别为 10 万元、50 万元、300 万元和 1000 万元人民币。这些「截止值」大致分别对应于中国财富分配的第 50、第 90、第 99、第 99.9 个百分位数。
数据集涵盖一段巨大波动期——从 2014 年 7 月到 2015 年 12 月——在此期间，中国股市经历了过山车式波动：上证综合指数从 2014 年 7 月初，上涨至2015 年 6 月 12 日最高点 5166.35%，升逾 150%（泡沫期），随后暴跌，至 2015年12月，跌幅超过 40%（崩盘期）。
富户适时增持高波动性股份
由于我们主要关注不同初始财富水平家庭之间的财富重新分配，基于家庭部门几乎占据了市场总交易量的绝大部分（超过八成），因此我们聚焦于上述五组的家庭群体。更具体地说，我们根据每组家庭群体在样本期初的资本权重比例，按整个家庭部门每日总资本流动量的一定比例，调整每组群体的每日资本流动数据。据此计算出的五组家庭群体「调整后流动量」，旨在捕捉其超出初始资本权重的「主动增持」（或减持）股市行为。有关研究方法细节和统计不拟在本文详述，而集中讨论研究发现。
我们发现，数据中出现了一个有趣甚至令人惊讶的模式。在股市上升泡沫期，尤其是在泡沫初期，较富裕家庭会向股市配置更多资金；当进入崩盘期，我们发现资本流动完全呈现相反的模式，即较富裕家庭账户是股票的净卖家，而较贫的账户则是净买家。
在泡沫时期，较富裕群体会购入高贝塔系数（Beta‧香港又译为「啤打系数」）股票（波动性更高，但潜在回报更大），而较贫账户则倾向于购买低贝塔系数股票；但在股市崩盘时期，我们再看到完全相反的模式：较富裕群体此时绝不再拈手高贝塔系数股票，而较贫账户则是高贝塔系数股票的净买家。
投资水平差异作崇
研究结果清楚显示，在股市泡沫初期，财富分布顶端0.1%的超级富豪，通过追加本金买入，以及高贝塔股票加仓，增加买入波动性更高的股票，主动扩大风险敞口，以提高整个投资组合的风险和潜在回报，并当市场见顶后迅速撤离；而财富低于90百分位数的普通投资者，却呈现完全相反的操作模式，往往在市场高位才跟风买入，结果在18个月内超过2000亿元的财富，从底层群体向顶层群体净转移，相当于普通投资者初始账户价值的近30%。
总的来说，股市泡沫与崩盘的市场巨大波动，加速金融市场中的财富转移，通过主动交易，市场中富裕的少数群体获得巨利，而大部分（八成半）的普通投资则告亏损。财富转移背后主要成因，我们通过构建投资组合选择模型，证实主要源于投资技能差异。可以说，这个研究结果意味，财富水平与投资技能水平都较低的众多普通投资者，若积极投入充满波动的泡沫与崩盘市场，他们的主动交易，受投资水平所限制，很可能带来财富损失。在目前贸易战、关税战和地缘政治激烈博弈下，市场充满巨大不确定性和波动性风险，尤其值得警惕！