刊於《信報》，2025年6月28日
股市泡沫崩盤 加速財富轉移
樓 棟
科大商學院金融學系講座教授、金融研究院主任
金融市場經歷多次上升泡沫和暴跌崩盤。早於17世紀的荷蘭鬰金香狂熱、到 20世紀 90年代末科網股狂潮，美國股市納斯達克指數上漲了近三倍，但隨之在 2000年底暴跌了75%。此外，由美國次級按揭貸款市場危機引發的金融海嘯，雖已在 2008年結朿，但至今仍令人猶有餘悸。
4月初美國特朗普政府發起「對等關稅」，對所有輸入美國商品徵收10%基準關稅，並向多個貿易逆差較大國家徵收更高稅率，也引起了金融市場巨震，劇烈波動。
對於泡沫和崩盤的市場巨大波動，一直引起經濟學家研究興趣。過去的文獻主要關注泡沫的形成，以及觸發崩盤的因素，但對泡沫和崩盤的社會後果，郤知之甚少。
貧富懸殊變本加厲
筆者進行一項研究（”Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes”），從普通人（投資者、退休金領取者、儲蓄者等）的角度出發，研究金融泡沫和崩盤的財富再分配作用。事實上，過去半個世紀，財富不平等現象在全球範圍內加劇，法國經濟學家皮凱提 （Thomas Piketty）指出，其形成可歸因窮人和富人之間投資回報的差異，愈富有的人群很可能投資收益率愈高。對此論點的自然延伸，筆者於是考察金融泡沫和崩盤——在此期間，市場波動和交易量都達到高峰（財富轉移的潛力更大）——對家庭財富分配的影響。
關於泡沫與崩盤的實證文獻，過去所探討的，只觸及一小部分投資者的詳細交易記錄，亦即只能觀察到投資者群體中，不具代表性的子集（無論是對沖基金、共同基金還是家庭）或其部分交易（賣出但不買入）。
打破這種研究不全面性，筆者以中國股市為對象，並利用上海證券交易所涵蓋約 6,000 萬個帳戶，即整個投資者群體的每日監管簿記數據，而數據細緻的粒度（Granularity）和完整性，使我們能夠全面追蹤市場中，不同投資者群體的確切資本流動量，以及由此產生的收益和損失。
泡沫與崩盤 財富再分配
為方便計算，我們將6,000 萬個帳戶匯總到不同的投資者群組。所有帳戶分為三類：家庭帳戶、機構帳戶和公司帳戶。前兩類帳戶分別佔總市值的約 25% 和 11%，但佔總交易量的 87% 和 11%。最後一類包括私人公司和政府支持實體持有的股票，佔據了大部分（64%）的市場價值，但交易活動卻很少（2%）。
我們根據帳戶總價值（上海和深圳證券交易所的股票持有量+現金）將所有帳戶進一步分為五組，「截止值」（Cutoffs）分別為 10 萬元、50 萬元、300 萬元和 1000 萬元人民幣。這些「截止值」大致分別對應於中國財富分配的第 50、第 90、第 99、第 99.9 個百分位數。
數據集涵蓋一段巨大波動期——從 2014 年 7 月到 2015 年 12 月——在此期間，中國股市經歷了過山車式波動：上證綜合指數從 2014 年 7 月初，上漲至2015 年 6 月 12 日最高點 5166.35%，升逾 150%（泡沫期），隨後暴跌，至 2015年12月，跌幅超過 40%（崩盤期）。
富戶適時增持高波動性股份
由於我們主要關注不同初始財富水平家庭之間的財富重新分配，基於家庭部門幾乎佔據了市場總交易量的絕大部分（超過八成），因此我們聚焦於上述五組的家庭群體。更具體地說，我們根據每組家庭群體在樣本期初的資本權重比例，按整個家庭部門每日總資本流動量的一定比例，調整每組群體的每日資本流動數據。據此計算出的五組家庭群體「調整後流動量」，旨在捕捉其超出初始資本權重的「主動增持」（或減持）股市行為。有關研究方法細節和統計不擬在本文詳述，而集中討論研究發現。
我們發現，數據中出現了一個有趣甚至令人驚訝的模式。在股市上升泡沫期，尤其是在泡沫初期，較富裕家庭會向股市配置更多資金；當進入崩盤期，我們發現資本流動完全呈現相反的模式，即較富裕家庭帳戶是股票的淨賣家，而較貧的帳戶則是淨買家。
在泡沫時期，較富裕群體會購入高貝塔係數（Beta‧香港又譯為「啤打系數」）股票（波動性更高，但潛在回報更大），而較貧帳戶則傾向於購買低貝塔係數股票；但在股市崩盤時期，我們再看到完全相反的模式：較富裕群體此時絕不再拈手高貝塔係數股票，而較貧帳戶則是高貝塔係數股票的淨買家。
投資水平差異作崇
研究結果清楚顯示，在股市泡沫初期，財富分布頂端0.1%的超級富豪，通過追加本金買入，以及高貝塔股票加倉，增加買入波動性更高的股票，主動擴大風險敞口，以提高整個投資組合的風險和潛在回報，並當市場見頂後迅速撤離；而財富低於90百分位數的普通投資者，卻呈現完全相反的操作模式，往往在市場高位才跟風買入，結果在18個月內超過2000億元的財富，從底層群體向頂層群體淨轉移，相當於普通投資者初始賬戶價值的近30%。
總的來說，股市泡沫與崩盤的市場巨大波動，加速金融市場中的財富轉移，通過主動交易，市場中富裕的少數群體獲得巨利，而大部分（八成半）的普通投資則告虧損。財富轉移背後主要成因，我們通過構建投資組合選擇模型，証實主要源於投資技能差異。可以說，這個研究結果意味，財富水平與投資技能水平都較低的眾多普通投資者，若積極投入充滿波動的泡沫與崩盤市場，他們的主動交易，受投資水平所限制，很可能帶來財富損失。在目前貿易戰、關稅戰和地緣政治激烈博弈下，市場充滿巨大不確定性和波動性風險，尤其值得警惕！