刊于《经济日报》，2025年4月4日
性别失衡影响企业风险承担决策
陈展辉
科大商学院金融学系副教授
性别失衡对选举、犯罪、婚姻、社会稳定和经济增长等各个方面都会产生影响。过去不少研究探讨了企业高管和董事之间的性别差异对公司治理、投资、创新和财务政策的影响。然而，对当地居民性别失衡与当地企业政策之间的关系，研究却十分有限。基于风险承担对于公司绩效以至经济成长有重要影响。因此，笔者从当地居民风险偏好和信念的视阈，研究此举对公司风险承担行为的影响，利用当地的性别失衡（即当地的男女比例），去识别当地居民风险态度的差异，据此进一步探讨这些差异如何影响企业风险承担决策。
男性比女性更冒进
按过往学术实验和调查数据表明，男性的风险规避程度通常低于女性。而且比女性的自信心更强，成因可能是由生物因素、或文化甚或身份认同等相关因素造成。据美国综合社会调查 (GSS)，男女比例愈高，风险规避水平愈低、过度自信水平亦愈高。调查发现与我们的论点一致。换言之，当地性别不平衡，既反映了当地居民的风险偏好，也折射出他们内心的信念。
笔者搜集了美国人口普查局1992-2017年期间的县人口数据，并将男女比例限制在 20 至 64 岁（即黄金工作年龄）的范围内。这些年龄段的人口，多是股票和劳动力市场中最活跃的参与者，因此更有可能影响公司决策。
从资料看到，各县的当地男女比例存在很大差异。有趣的是，即使是同一州（例如得克萨斯州或佛罗里达州）内，不同县之间的人口性别比例也存在相当大差异。这些差异性使研究当地居民与性别相关的风险态度，此举是否对企业风险承担行为构成影响具备实证分析基础。
性别比例与公司风险承担正相关
我们实证调研的结构如下——
首先，我们以「期权隐含股票回报波动率」（option-implied return volatility）作为衡量工具，研究显示，当地男女比例愈高，公司的风险就愈高。例如，当地男女比例每增加一个标准偏差，公司的「期权隐含回报波动率」相对于样本平均值就会增加约 8.0%。
其次，我们研究当地男女比例对公司财务和投资政策的影响。研究发现，总部位于男女比例较高县份的公司，其市场杠杆率更高、资本支出更高、现金持有量更低；投资对冲活动更少；违约行为更多。
第三，我们根据「事前贷款」（ex ante loan contract）的合同条款，来研究当地男女比例个中的价值含意。我们发现，总部位于当地男女比例较高县份的公司，面对更高的借贷成本，并更有可能受到贷款合同中的抵押品要求和资本支出限制。
消除内生问题增结论可靠性
为了确定研究发现的可靠性，我们分三个阶段去处理潜在的内生性问题。
第一阶段：通过控制当地其他特征（例如当地中位年龄、文化因素（即性别平等主义和宗教信仰））、退休人员比例等，来解决「遗漏变量」（Omitted Variable）的偏误。
第二阶段：通过分析收入主要来自州外的公司子样本，以及行业性别比与当地性别比相关性较弱的县子样本，来排除研究结果可能出现「倒果为因」的错误。
第三阶段：使用两组不同的「工具变量」（instrumental variable），进行两阶段最小二乘（2SLS）回归分析，以进一步排除内生性的干扰。第一个「工具变量」是1960 年代县级出生时的男女比例，取平均值。这一性别比例与 1992 年至 2017 年（我们的主要样本期）期间的当地男女比例高度相关，但与当地企业在在1992 年至 2017 年期间的风险承担活动无关；另一个「工具变量」则为当地前列腺癌和乳腺癌发病率的死亡率。虽然前列腺癌和乳腺癌会影响当地的性别比例，但企业不太可能因此而去调整其风险承担政策，以应对这些癌症风险。
投资者与员工渠道传递影响
接下来，找出当地性别失衡影响企业风险承担决策的机制。很显然，当地居民可以通过两种方式表达他们的风险态度，从而影响企业政策。首先，当地居民可以是当地企业的股东，简言之，大型本地投资者或本地散户投资者的集合，可以通过直接参与决策，来影响公司政策。此外，公司的决策往往会迎合当地投资者（包括散户投资者）的风险态度，这表明存在当地的投资者渠道。研究这条潜在的投资者影响渠道，我们调查了本地男女比例对公司股息政策和围绕股息支付的股价反应的影响。研究发现，本地男女比例愈高，现金股息愈低，公司股价对股息支付的反应越小。
其次，当地居民可能通过员工渠道影响公司的运营，其中，当地居民担当公司员工。由于公司特定的人力资本或股权薪酬，当地员工的多元化程度较低，并且他们拥有相似的文化继承。因此，这些员工可能会通过工作集体表达他们的风险态度；或者公司可能会迎合员工的风险偏好，即使那些不是高管的员工也是如此，这两种反应都会影响公司的风险行为。
性别失衡成企业冒险驱动力
总结来说，我们从风险偏好的角度，探讨当地性别失衡对企业活动的影响。研究结果显示，当地男女比例较高地区的公司，股票收益波动性和杠杆率较高，企业投资对冲较少，资本支出较多。因此，这些公司面临更高的贷款利差和更多的契约限制。与此同时，我们使用两组「工具变量」来解决内生性问题，即20 世纪 60 年代平均的当地出生男女比例，以及当地前列腺癌和乳腺癌死亡率。结果表明，当地性别失衡，反映了当地居民的风险偏好，这些偏好通过当地投资者和员工渠道，影响公司的风险承担决策。总而言之，当地性别不平衡，是企业风险承担的重要驱动因素。有兴趣详阅的读者，可参考我们的论文——"Local Gender Imbalance and Corporate Risk-Taking”一文。