刊於《經濟日報》，2025年4月4日
性別失衡影響企業風險承擔決策
陳展輝
科大商學院金融學系副教授
性別失衡對選舉、犯罪、婚姻、社會穩定和經濟增長等各個方面都會產生影響。過去不少研究探討了企業高管和董事之間的性別差異對公司治理、投資、創新和財務政策的影響。然而，對當地居民性別失衡與當地企業政策之間的關係，研究卻十分有限。基於風險承擔對於公司績效以至經濟成長有重要影響。因此，筆者從當地居民風險偏好和信念的視閾，研究此舉對公司風險承擔行為的影響，利用當地的性別失衡（即當地的男女比例），去識別當地居民風險態度的差異，據此進一步探討這些差異如何影響企業風險承擔決策。
男性比女性更冒進
按過往學術實驗和調查數據表明，男性的風險規避程度通常低於女性。而且比女性的自信心更強，成因可能是由生物因素、或文化甚或身份認同等相關因素造成。據美國綜合社會調查 (GSS)，男女比例愈高，風險規避水平愈低、過度自信水平亦愈高。調查發現與我們的論點一致。換言之，當地性別不平衡，既反映了當地居民的風險偏好，也折射出他們內心的信念。
筆者蒐集了美國人口普查局1992-2017年期間的縣人口數據，並將男女比例限制在 20 至 64 歲（即黃金工作年齡）的範圍內。這些年齡段的人口，多是股票和勞動力市場中最活躍的參與者，因此更有可能影響公司決策。
從資料看到，各縣的當地男女比例存在很大差異。有趣的是，即使是同一州（例如德克薩斯州或佛羅里達州）內，不同縣之間的人口性別比例也存在相當大差異。這些差異性使研究當地居民與性別相關的風險態度，此舉是否對企業風險承擔行為構成影響具備實証分析基礎。
性別比例與公司風險承擔正相關
我們實證調研的結構如下——
首先，我們以「期權隱含股票回報波動率」（option-implied return volatility）作為衡量工具，研究顯示，當地男女比例愈高，公司的風險就愈高。例如，當地男女比例每增加一個標準差，公司的「期權隱含回報波動率」相對於樣本平均值就會增加約 8.0%。
其次，我們研究當地男女比例對公司財務和投資政策的影響。研究發現，總部位於男女比例較高縣份的公司，其市場槓桿率更高、資本支出更高、現金持有量更低；投資對沖活動更少；違約行為更多。
第三，我們根據「事前貸款」（ex ante loan contract）的合同條款，來研究當地男女比例箇中的價值含意。我們發現，總部位於當地男女比例較高縣份的公司，面對更高的借貸成本，並更有可能受到貸款合同中的抵押品要求和資本支出限制。
消除內生問題增結論可靠性
為了確定研究發現的可靠性，我們分三個階段去處理潛在的內生性問題。
第一階段：通過控制當地其他特徵（例如當地中位年齡、文化因素（即性別平等主義和宗教信仰））、退休人員比例等，來解決「遺漏變量」（Omitted Variable）的偏誤。
第二階段：通過分析收入主要來自州外的公司子樣本，以及行業性別比與當地性別比相關性較弱的縣子樣本，來排除研究結果可能出現「倒果為因」的錯誤。
第三階段：使用兩組不同的「工具變量」（instrumental variable），進行兩階段最小二乘（2SLS）回歸分析，以進一步排除內生性的干擾。第一個「工具變量」是1960 年代縣級出生時的男女比例，取平均值。這一性別比例與 1992 年至 2017 年（我們的主要樣本期）期間的當地男女比例高度相關，但與當地企業在在1992 年至 2017 年期間的風險承擔活動無關；另一個「工具變量」則為當地前列腺癌和乳腺癌發病率的死亡率。雖然前列腺癌和乳腺癌會影響當地的性別比例，但企業不太可能因此而去調整其風險承擔政策，以應對這些癌症風險。
投資者與員工渠道傳遞影響
接下來，找出當地性別失衡影響企業風險承擔決策的機制。很顯然，當地居民可以通過兩種方式表達他們的風險態度，從而影響企業政策。首先，當地居民可以是當地企業的股東，簡言之，大型本地投資者或本地散戶投資者的集合，可以通過直接參與決策，來影響公司政策。此外，公司的決策往往會迎合當地投資者（包括散戶投資者）的風險態度，這表明存在當地的投資者渠道。研究這條潛在的投資者影響渠道，我們調查了本地男女比例對公司股息政策和圍繞股息支付的股價反應的影響。研究發現，本地男女比例愈高，現金股息愈低，公司股價對股息支付的反應越小。
其次，當地居民可能通過員工渠道影響公司的運營，其中，當地居民擔當公司員工。由於公司特定的人力資本或股權薪酬，當地員工的多元化程度較低，並且他們擁有相似的文化繼承。因此，這些員工可能會通過工作集體表達他們的風險態度；或者公司可能會迎合員工的風險偏好，即使那些不是高管的員工也是如此，這兩種反應都會影響公司的風險行為。
性別失衡成企業冒險驅動力
總結來說，我們從風險偏好的角度，探討當地性別失衡對企業活動的影響。研究結果顯示，當地男女比例較高地區的公司，股票收益波動性和槓桿率較高，企業投資對沖較少，資本支出較多。因此，這些公司面臨更高的貸款利差和更多的契約限制。與此同時，我們使用兩組「工具變量」來解決內生性問題，即20 世紀 60 年代平均的當地出生男女比例，以及當地前列腺癌和乳腺癌死亡率。結果表明，當地性別失衡，反映了當地居民的風險偏好，這些偏好通過當地投資者和員工渠道，影響公司的風險承擔決策。總而言之，當地性別不平衡，是企業風險承擔的重要驅動因素。有興趣詳閱的讀者，可參考我們的論文——"Local Gender Imbalance and Corporate Risk-Taking”一文。