刊于《经济日报》，2024年12月13日
危机期间 美元影响外国债券收益率
楼 栋
科大商学院金融学系讲座教授、金融研究院主任
美元的全球主导货币地位，在危机爆发期间，对外国债券的收益率（Yields）产生巨大、且意想不到的影响（Unintended consequence）。这无疑是一个有趣「发现」；也值得投资者注意，从中撷取启迪。笔者于本文阐述这个由美元造成的「无意影响」新颖机制。
在金融市场，已发展国家（如美国、英国和德国）所发行的政府债券，通常被视为最安全、最具流动性的金融资产。在危机时期，这些优质资产往往面临巨大的购买压力，投资者争购——这种现象称为「安全投资转移」（Flight-to-Safety）。
安全性债券遭抛售
然而，在2020 年新冠疫情危机中，这些具有流动性、安全性金融资产，却受到前所未有的全球性抛售，价格暴跌。在世界卫生组织 (WHO) 宣布新冠肺炎疫情为全球大流行病后的几天内，在已发展经济体市场上，政府债券的收益率大幅飊升。例如，2020年3月10日至18日期间，美国和英国的十年期债券收益率上涨了50多个基点（bps），导致两国央行采取了前所未有的干预措施。
由于政府债券收益率对金融市场和实体经济运作的重要性，因此， 2020 年 3 月所发生的抛售事件，激发了大量学术研究。但大部分研究聚焦于美国债券市场，部分原因，是基于美国债市的巨大规模，以及其在国际上的重要性；部分原因也基于美国债市的高流动性。
据美国史丹福大学何治国教授等人的研究，开放式共同基金经历了大量资金外流，并在 2020 年第一季出售了2,400 亿美元的美国国债，以满足投资者赎回。同季度，美国财政部发行了价值 2,400 亿美元的新国债，而外国投资者（包括外国央行）又出售了2,700 亿美元债券，以满足其流动性需求。面对大规模抛售，经销商银行——其中许多已经受到资产负债表限制的约朿， 无法迅速吸收抛售压力。结果在2020 年3 月中旬，美国国债市场出现了大幅波动。
非美国机构大手持美元资产
另一方面，美元作为国际支付货币及储备货币，发挥多种重要作用，例如跨境交易结算，以及对投资产品定价等。有研究指出， 自2008 年金融危机以来，非美国机构以美元计价的跨境投资份额激增。在笔者的研究样本中，2019 年第四季末（新冠危机爆发前夕），英国保险公司投资了超过2500 亿英镑的美元计价资产（约占其海外资产持有量的一半），其中大部分投资于美国股票和公司债券。由于其负债大部分以本国货币计价，非美国机构自然会透过外汇衍生品（更具体地说，透过出售远期美元），对冲资产负债表资产端的（部分）美元风险敞口。例如，英国保险公司在 2019 年第四季，便累积了超过 800 亿英镑的美元空头仓位。
像之前许多危机一样，新冠疫情其实也是一场美元流动性危机，因为投资者和企业争先恐后获取美元，来偿还以美元计价的债务，是以在此期间，美元兑几乎所有其他主要货币都大幅升值。例如，2020年3月10日至18日期间，美元兑英镑升值超过10%。英国大型资产所有者（主要是保险公司和退休基金）在这 9 天窗口期内，其外汇对冲头寸损失了 100 亿英镑的「变动保证金」 (Variation margin ‧VM)。顺笔一提，VM每日计算，核计当日资产的净现值与前日净现值的变化，所出现的差额，投资者必须补足。
「变动保证金」引发抛售
回头说新冠危机期间，债券遭到市场大举抛售，价格暴跌，收益率飊升，笔者利用英国详尽而细致的债券持有量和交易数据，去研究非美国市场中该国债券收益率飊升的成因和形成机制。
在此必须补充说明一点，自2015年英国政府颁布「杠杆率规则」（leverage ratio rule）以来，英国机构基本上无法使用政府债券，作为抵押品来满足VM要求。因此，为了满足外汇保证金追加的要求，英国机构必须出售其美元风险资产、英镑风险资产或国内安全资产。这些机构选择出售安全且高流动性资产（在笔者的研究中，主要是长期的英国「金边债券」（UK Gilts‧金边债券由国家以税收来保证支付本息，信誉高。因债券票面有金黄色的边而得名），以满足实时的流动性需求。
笔者利用这个由外汇保证金引发抛售的新颖管道，深入研究在新冠危机期间，其对英国「金边债券」收益率的影响。我们认为，非美国机构持有大量美元资产，并透过出售远期美元，来对冲美元风险。在危机时期，美元兑其他货币升值。为了满足外汇对冲头寸的追加保证金要求，那些传统上的被动型投资机构，出售国内安全资产，从而推高该国这些证券的收益率。
由于过去几十年，跨境融资和投资成本大幅下降，非美国投资者如今持有的美元资产，比历史上任何时候都多。这些非美国投资者也透过出售美元远期，来对冲美元风险。在危机时期，美元兑所有其他主要货币升值，导致这些外汇对冲部位遭受重大损失。总之，我们的分析，揭示了一种新渠道：透过VM的追保，美元的国际储备货币地位，在危机期间，可以对非美安全资产收益率产生巨大、意想不到的影响（有兴趣详阅研究细节的读者，可参考我们的论文，”Unintended Consequence of Holding Dollar Assets”。