刊於《經濟日報》，2024年12月13日
危機期間 美元影響外國債券收益率
樓 棟
科大商學院金融學系講座教授、金融研究院主任
美元的全球主導貨幣地位，在危機爆發期間，對外國債券的收益率（Yields）產生巨大、且意想不到的影響（Unintended consequence）。這無疑是一個有趣「發現」；也值得投資者注意，從中擷取啟迪。筆者於本文闡述這個由美元造成的「無意影響」新穎機制。
在金融市場，已發展國家（如美國、英國和德國）所發行的政府債券，通常被視為最安全、最具流動性的金融資產。在危機時期，這些優質資產往往面臨巨大的購買壓力，投資者爭購——這種現象稱為「安全投資轉移」（Flight-to-Safety）。
安全性債券遭拋售
然而，在2020 年新冠疫情危機中，這些具有流動性、安全性金融資產，卻受到前所未有的全球性拋售，價格暴跌。在世界衛生組織 (WHO) 宣布新冠肺炎疫情為全球大流行病後的幾天內，在已發展經濟體市場上，政府債券的收益率大幅飊升。例如，2020年3月10日至18日期間，美國和英國的十年期債券收益率上漲了50多個基點（bps），導致兩國央行採取了前所未有的干預措施。
由於政府債券收益率對金融市場和實體經濟運作的重要性，因此， 2020 年 3 月所發生的拋售事件，激發了大量學術研究。但大部分研究聚焦於美國債券市場，部分原因，是基於美國債市的巨大規模，以及其在國際上的重要性；部分原因也基於美國債市的高流動性。
據美國史丹福大學何治國教授等人的研究，開放式共同基金經歷了大量資金外流，並在 2020 年第一季出售了2,400 億美元的美國國債，以滿足投資者贖回。同季度，美國財政部發行了價值 2,400 億美元的新國債，而外國投資者（包括外國央行）又出售了2,700 億美元債券，以滿足其流動性需求。面對大規模拋售，經銷商銀行——其中許多已經受到資產負債表限制的約朿， 無法迅速吸收拋售壓力。結果在2020 年3 月中旬，美國國債市場出現了大幅波動。
非美國機構大手持美元資產
另一方面，美元作為國際支付貨幣及儲備貨幣，發揮多種重要作用，例如跨境交易結算，以及對投資產品定價等。有研究指出， 自2008 年金融危機以來，非美國機構以美元計價的跨境投資份額激增。在筆者的研究樣本中，2019 年第四季末（新冠危機爆發前夕），英國保險公司投資了超過2500 億英鎊的美元計價資產（約佔其海外資產持有量的一半），其中大部分投資於美國股票和公司債券。由於其負債大部分以本國貨幣計價，非美國機構自然會透過外匯衍生品（更具體地說，透過出售遠期美元），對沖資產負債表資產端的（部分）美元風險敞口。例如，英國保險公司在 2019 年第四季，便累積了超過 800 億英鎊的美元空頭倉位。
像之前許多危機一樣，新冠疫情其實也是一場美元流動性危機，因為投資者和企業爭先恐後獲取美元，來償還以美元計價的債務，是以在此期間，美元兌幾乎所有其他主要貨幣都大幅升值。例如，2020年3月10日至18日期間，美元兌英鎊升值超過10%。英國大型資產所有者（主要是保險公司和退休基金）在這 9 天窗口期內，其外匯對沖頭寸損失了 100 億英鎊的「變動保證金」 (Variation margin ‧VM)。順筆一提，VM每日計算，核計當日資產的淨現值與前日淨現值的變化，所出現的差額，投資者必須補足。
「變動保證金」引發拋售
回頭說新冠危機期間，債券遭到市場大舉拋售，價格暴跌，收益率飊升，筆者利用英國詳盡而細緻的債券持有量和交易數據，去研究非美國市場中該國債券收益率飊升的成因和形成機制。
在此必須補充說明一點，自2015年英國政府頒布「槓桿率規則」（leverage ratio rule）以來，英國機構基本上無法使用政府債券，作為抵押品來滿足VM要求。因此，為了滿足外匯保證金追加的要求，英國機構必須出售其美元風險資產、英鎊風險資產或國內安全資產。這些機構選擇出售安全且高流動性資產（在筆者的研究中，主要是長期的英國「金邊債券」（UK Gilts‧金邊債券由國家以稅收來保証支付本息，信譽高。因債券票面有金黃色的邊而得名），以滿足即時的流動性需求。
筆者利用這個由外匯保證金引發拋售的新穎管道，深入研究在新冠危機期間，其對英國「金邊債券」收益率的影響。我們認為，非美國機構持有大量美元資產，並透過出售遠期美元，來對沖美元風險。在危機時期，美元兌其他貨幣升值。為了滿足外匯對沖頭寸的追加保證金要求，那些傳統上的被動型投資機構，出售國內安全資產，從而推高該國這些證券的收益率。
由於過去幾十年，跨境融資和投資成本大幅下降，非美國投資者如今持有的美元資產，比歷史上任何時候都多。這些非美國投資者也透過出售美元遠期，來對沖美元風險。在危機時期，美元兌所有其他主要貨幣升值，導致這些外匯對沖部位遭受重大損失。總之，我們的分析，揭示了一種新渠道：透過VM的追保，美元的國際儲備貨幣地位，在危機期間，可以對非美安全資產收益率產生巨大、意想不到的影響（有興趣詳閱研究細節的讀者，可參考我們的論文，”Unintended Consequence of Holding Dollar Assets”。