〔庖丁篇〕— 刊于《经济日报》2023年10月5日
资产定价及回报 智力资本作用关键
汪诗蘅
科大商学院会计学系副教授
科技创新已成为推动经济进一步成长的关键动力，而「研究与发展」（R&D‧下简称「研发」）无疑是技术变革的主要驱动力，因此，研发在经济成长和福利改善中发挥核心作用，举足轻重。主张利伯维尔场的经济学家 亚当‧斯密、马歇尔、凯因斯和索洛等早已认识到，研发和技术变革对经济成长的影响；甚至猛烈批评资本主义的马克思和恩格斯，在《共产党宣言》中也指出，资本主义的存在和发展，有赖新产品和新工艺的不断引入。
看深一层，研发是当今知识经济中企业的关键业务活动之一，并且在很大程度上决定企业的成长，以及影响到企业长期价值变化的不确定性。自 1970 年代以来，美国上市公司大幅增加研发投资，其研发投资增长的速度，快于资本支出，而股票投资者视这些研发与股票的价值相关。之前，已有学者利用美国股市的有关数据进行研究，研究结果显示，「研发强度」（R&D-intensive）型的公司，与较高的市场价值相关，随之其股票回报亦更高。尽管这种正向的研发与回报关系，已被后续的研究所证实，不过，究竟这种关系是由「风险溢价」（risk premium）抑或投资的「行为偏差」（behavioral biases）所驱动，仍然是一个有争议的重要问题，需要进一步分析。事实上，任何投资都有风险，投资者当然想得到较高的收益，以抵消更的风险，取得「风险溢价」。
加强研发全球现象
目前，全球的研发支出有所增加。非美国企业在研发活动方面，亦较前更为积极。 据数据显示，2014 年全球研发支出前20 位的企业中，有9 家公司不在美国。在Worldscope 的数据库中，非美国上市公司报告胪列的研发支出总额，从1980 年到2008 年每年增长10.45%，同期，美国企业的增长率为 7.89%。 所有这些观察都显示了加强研发活动的全球现象，并促使笔者从国际的视角，去分析研发对资产定价的影响。
笔者联同四位学者，聚焦研究国际股票市场中，与研发相关的股票「横断面回报」（cross sectional return）之可预测性（研究股票的横断面收益，是想回答为什么股票A的收益，比股票B更高或更低的问题）。我们的研究从三个角度，去扩展我们对无形资产和技术创新在资产定价中作用的了解。 首先，各国制度环境的异质性，使我们能够分析研发效应是否可以用特定国家特征来解释。 其次，跨越世界各国的横断面股票回报，不仅可以让我们对美国股的研发与收益的关系进行「样本外测试」（out-of-sample），还可以让我们更好地理解造成这种情况的原因。第三，由于缺乏在跨国环境下的资产定价测试。因此，我们的研究便可以填补了金融文献中这一空白。
研发投资与价值相关
早于1990年代中，两位美国学者Baruch Lev 和 Theodore Sougiannis便对美国上市公司的「研发强度」进行研究，结论指出，研发投资与价值相关，二人并建议后来研究者去检验这种研发效应，究竟是因投资者对研发信息的反应不充份？抑或与研发投资相关的额外系统性风险所造成。随后对研发效应的研究主要基于美国市场数据，总体提出了两种可能的解释：其一为「风险溢价」（risk premium）；另一为「错误定价」（mispricing）。
首先，研发投资创造了「增长期权」（growth option），并可能增加企业面对不确定的系统性风险。须要补充说明一下，「增长期权」主要是指，若果项目投资者的初始投资取得成功，在未来的时间内，能够获得一些新的投资机会。而新的投资机会无疑也会酝含风险。
其次，投资者在评估研发活动带来的价值时，可能持悲观态度，因此可能倾向于过度折现与创新相关的未来现金流。此外，信息滞后、卖空约束和财务约束等市场摩擦，可能会延迟股市对研发相关信息的反应，从而根据「错误定价」而提高了回报的可预测性。
据21国股票数据寻找答案
我们透过使用「投资组合排序」（portfolio sorts）和 Fama-MacBeth 回归，去测试研发强度型企业是否提供更高的后续股票回报，由此展开实证分析。 接着，我们研究各国研发效应的差异，是否可以用与「风险溢价」或「错误定价」相关的特定国家制度因素来解释。 最后，我们研究了企业的「研发强度」与经营绩效、报酬波动性和违约机率之间的关系。
我们从 Thomson-Reuters Datastream 和 Worldscope 数据库中，取得从1981 年 7 月至 2018 年 6 月期间所需的国际上市公司股票资料；样本涵盖 21 个国家/地区市场，包括澳洲、加拿大、中国、芬兰、法国、德国、希腊、香港、印度、以色列、意大利、日本、马来西亚、新加坡、韩国、瑞典、瑞士、台湾地区、土耳其、英国和美国等；而衡量「研发强度」的主要指标「 R&D_ME」 ，被定义为公司的年度研发支出除以其市值。我们在所有分析中都使用美元回报，因此，我们的实证结果，可以顺理成章地给那些投资于全球金融市场的美国个人有实际应用启示。有关的研究和统计方法和细节，不拟在本文详述（有兴趣的读者可参考我们的论文——〈Corporate R&D and Stock Returns: International Evidence〉），而集中讨论研究的发现。
智力资本对资产定价起根本作用
研究结果显示，研发强度型公司与较高的后续股票回报率相关。这些「研发强度」较高的公司，随后在国际股票市场上获得较高的股票回报，突显了「无形投资」(intangible investments )在国际资产定价中的作用。在「增长期权」风险更可能计算在定价中的国家，研发效应会更强，而研究结果的数据显示，此举与代表「市场情绪」和「套利限制」（limits-of-arbitrage）的国家特征无关。所谓「套利限制」是指，在市场不完善、投资者不理性、激励约朿机制不健全等因素下，使套利者的套利行为受到限制，而无法完全甚至不能通过套利去纠正市场价格的偏离。
此外，我们还发现，研发强度与较高的未来营运绩效、报酬波动性和违约可能性有关。 我们的证据表明，研发强度和横断面股票报酬之间的关系，更可能归因于「风险溢价」，而不是「错误定价」。总的来说，在国际股票市场中，研发强度较高的公司随后会获得较高的股票报酬。表明智力资本（Intellectual capital）在资产定价中具有根本性的重要作用。 研究的结果相信对投资者理解资产定价和价值变化的关键，得到一定的启迪。