〔庖丁篇〕— 刊於《經濟日報》2023年10月5日
資產定價及回報 智力資本作用關鍵
汪詩蘅
科大商學院會計學系副教授
科技創新已成為推動經濟進一步成長的關鍵動力，而「研究與發展」（R&D‧下簡稱「研發」）無疑是技術變革的主要驅動力，因此，研發在經濟成長和福利改善中發揮核心作用，舉足輕重。主張自由市場的經濟學家 亞當‧斯密、馬歇爾、凱因斯和索洛等早已認識到，研發和技術變革對經濟成長的影響；甚至猛烈批評資本主義的馬克思和恩格斯，在《共產黨宣言》中也指出，資本主義的存在和發展，有賴新產品和新工藝的不斷引入。
看深一層，研發是當今知識經濟中企業的關鍵業務活動之一，並且在很大程度上決定企業的成長，以及影響到企業長期價值變化的不確定性。自 1970 年代以來，美國上市公司大幅增加研發投資，其研發投資增長的速度，快於資本支出，而股票投資者視這些研發與股票的價值相關。之前，已有學者利用美國股市的有關數據進行研究，研究結果顯示，「研發強度」（R&D-intensive）型的公司，與較高的市場價值相關，隨之其股票回報亦更高。儘管這種正向的研發與回報關係，已被後續的研究所證實，不過，究竟這種關係是由「風險溢價」（risk premium）抑或投資的「行為偏差」（behavioral biases）所驅動，仍然是一個有爭議的重要問題，需要進一步分析。事實上，任何投資都有風險，投資者當然想得到較高的收益，以抵消更的風險，取得「風險溢價」。
加強研發全球現象
目前，全球的研發支出有所增加。非美國企業在研發活動方面，亦較前更為積極。 據資料顯示，2014 年全球研發支出前20 位的企業中，有9 家公司不在美國。在Worldscope 的資料庫中，非美國上市公司報告臚列的研發支出總額，從1980 年到2008 年每年增長10.45%，同期，美國企業的增長率為 7.89%。 所有這些觀察都顯示了加強研發活動的全球現象，並促使筆者從國際的視角，去分析研發對資產定價的影響。
筆者聯同四位學者，聚焦研究國際股票市場中，與研發相關的股票「橫斷面回報」（cross sectional return）之可預測性（研究股票的横斷面收益，是想回答為什麼股票A的收益，比股票B更高或更低的問題）。我們的研究從三個角度，去擴展我們對無形資產和技術創新在資產定價中作用的了解。 首先，各國制度環境的異質性，使我們能夠分析研發效應是否可以用特定國家特徵來解釋。 其次，跨越世界各國的横斷面股票回報，不僅可以讓我們對美國股的研發與收益的關係進行「樣本外測試」（out-of-sample），還可以讓我們更好地理解造成這種情況的原因。第三，由於缺乏在跨國環境下的資產定價測試。因此，我們的研究便可以填補了金融文獻中這一空白。
研發投資與價值相關
早於1990年代中，兩位美國學者Baruch Lev 和 Theodore Sougiannis便對美國上市公司的「研發強度」進行研究，結論指出，研發投資與價值相關，二人並建議後來研究者去檢驗這種研發效應，究竟是因投資者對研發信息的反應不充份？抑或與研發投資相關的額外系統性風險所造成。隨後對研發效應的研究主要基於美國市場數據，總體提出了兩種可能的解釋：其一為「風險溢價」（risk premium）；另一為「錯誤定價」（mispricing）。
首先，研發投資創造了「增長期權」（growth option），並可能增加企業面對不確定的系統性風險。須要補充說明一下，「增長期權」主要是指，若果項目投資者的初始投資取得成功，在未來的時間內，能夠獲得一些新的投資機會。而新的投資機會無疑也會醞含風險。
其次，投資者在評估研發活動帶來的價值時，可能持悲觀態度，因此可能傾向於過度折現與創新相關的未來現金流。此外，信息滯後、賣空約束和財務約束等市場摩擦，可能會延遲股市對研發相關信息的反應，從而根據「錯誤定價」而提高了回報的可預測性。
據21國股票資料尋找答案
我們透過使用「投資組合排序」（portfolio sorts）和 Fama-MacBeth 回歸，去測試研發強度型企業是否提供更高的後續股票回報，由此展開實證分析。 接着，我們研究各國研發效應的差異，是否可以用與「風險溢價」或「錯誤定價」相關的特定國家制度因素來解釋。 最後，我們研究了企業的「研發強度」與經營績效、報酬波動性和違約機率之間的關係。
我們從 Thomson-Reuters Datastream 和 Worldscope 資料庫中，取得從1981 年 7 月至 2018 年 6 月期間所需的國際上市公司股票資料；樣本涵蓋 21 個國家/地區市場，包括澳洲、加拿大、中國、芬蘭、法國、德國、希臘、香港、印度、以色列、義大利、日本、馬來西亞、新加坡、韓國、瑞典、瑞士、台灣地區、土耳其、英國和美國等；而衡量「研發強度」的主要指標「 R&D_ME」 ，被定義為公司的年度研發支出除以其市值。我們在所有分析中都使用美元回報，因此，我們的實證結果，可以順理成章地給那些投資於全球金融市場的美國個人有實際應用啟示。有關的研究和統計方法和細節，不擬在本文詳述（有興趣的讀者可參考我們的論文——〈Corporate R&D and Stock Returns: International Evidence〉），而集中討論研究的發現。
智力資本對資產定價起根本作用
研究結果顯示，研發強度型公司與較高的後續股票回報率相關。這些「研發強度」較高的公司，隨後在國際股票市場上獲得較高的股票回報，突顯了「無形投資」(intangible investments )在國際資產定價中的作用。在「增長期權」風險更可能計算在定價中的國家，研發效應會更強，而研究結果的數據顯示，此舉與代表「市場情緒」和「套利限制」（limits-of-arbitrage）的國家特徵無關。所謂「套利限制」是指，在市場不完善、投資者不理性、激勵約朿機制不健全等因素下，使套利者的套利行為受到限制，而無法完全甚至不能通過套利去糾正市場價格的偏離。
此外，我們還發現，研發強度與較高的未來營運績效、報酬波動性和違約可能性有關。 我們的證據表明，研發強度和横斷面股票報酬之間的關係，更可能歸因於「風險溢價」，而不是「錯誤定價」。總的來說，在國際股票市場中，研發強度較高的公司隨後會獲得較高的股票報酬。表明智力資本（Intellectual capital）在資產定價中具有根本性的重要作用。 研究的結果相信對投資者理解資產定價和價值變化的關鍵，得到一定的啟迪。