刊于《经济一周》，2026年8月22日
股崩加速财富转移散户成输家
楼 栋
科大商学院金融学系讲座教授兼系主任、金融研究院院长
当前，金融市场受总体经济发展与地缘政治不确定性风险的冲击，美伊战事不知伊于胡底，国际原油期货价格变化不定，并引发通胀忧虑；加上近日金融市场波动加剧，彷佛向投资者发出警示。
对于股市泡沫和崩盘，不少文献深入分析其成因，却较少探讨巨大升跌波动引发的财富分配影响。笔者曾对股市泡沫和随后的崩盘，研究其对财富转移的影响。在目前金融市场大幅波动潜在风险挥之不去下，重温这项研究结果，相信对投资者有一定的参考和警惕作用。
好市加仓购高啤打股
笔者利用上海证券交易所约 4,000 万个账户，并将之归并为不同的投资者群体，在零售账户类别中，将家庭投资者分为四组，各组账户数量分别约占全部家庭账户85%、12.5%、2%和0.5%，根据账户总价值（股票持仓市值与现金之和），划出「截止值」（Cutoffs），定为50万元、300万元和1,000万元人民币。在研究样本期中，股市先升逾150%，但随后跌幅超过40%。有关研究方法与细节不表，而集中阐释研究结果。
结果发现，（1）在股市上升泡沫期，尤其在上升初期，较富裕的一组投资者明显向股市配置更多资金，当股市暴跌崩盘阶段，这富裕一组明显「减磅」，成为净卖家，而较贫穷的组别却反而成为净买家；（2）在股市上升期，较富裕群体会购入高「啤打系数」（Beta‧对整体市场升跌较为敏感）股票，但较贫账户群体反而购买低啤打系数股票；（3）在股市暴跌时期，较富裕群体对高啤打系数股票「敬而远之」，不再拈手，但较贫账户投资者却成为高啤打系数股票净买家。
散户投资能力差成输家
细致地看，在股市上升初期，股票账户财富分布于顶端0.5%的富裕投资者，通过追加本金买入，并加仓购入高啤打股票，主动扩大风险敞口，提高整个投资组合的风险和潜在回报，取得可观收益，且在市场见顶后迅速撤离；而账户财富位于底部85%的投资者，往往在市场高位跟风买入，结果在18个月内，超过2500亿元的财富，从底层群体向顶层群体净转移，相当于普通投资者初始账户价值的近30%。
这项研究结果对小投资者有什么启迪？第一，股市巨大升跌波动，加速金融市场财富转移，账户财富位于底部85%的投资者群体，整体上因主动交易遭受了显著损失；第二，笔者通过构建投资组合选择模型，证实显示，造成这个结果主要源于投资技能差异。换言之，在财富水平和投资技术差异下，若普通投资者介入升跌波动巨大的市况，并且主动交易，因受投资能力不足之限，即可能带来财富损失。在目前经济增长不确定性增加，加上战事和地缘政治风险阴霾密布，笔者这项研究结果相信对小投资者有参考作用！