刊於《經濟一周》，2026年8月22日
股崩加速財富轉移散戶成輸家
樓 棟
科大商學院金融學系講座教授兼系主任、金融研究院院長
當前，金融市場受總體經濟發展與地緣政治不確定性風險的衝擊，美伊戰事不知伊於胡底，國際原油期貨價格變化不定，並引發通脹憂慮；加上近日金融市場波動加劇，彷彿向投資者發出警示。
對於股市泡沫和崩盤，不少文獻深入分析其成因，卻較少探討巨大升跌波動引發的財富分配影響。筆者曾對股市泡沫和隨後的崩盤，研究其對財富轉移的影響。在目前金融市場大幅波動潛在風險揮之不去下，重溫這項研究結果，相信對投資者有一定的參考和警惕作用。
好市加倉購高啤打股
筆者利用上海證券交易所約 4,000 萬個帳戶，並將之歸併為不同的投資者群體，在零售帳戶類別中，將家庭投資者分為四組，各組賬戶數量分別約佔全部家庭賬戶85%、12.5%、2%和0.5%，根據賬戶總價值（股票持倉市值與現金之和），劃出「截止值」（Cutoffs），定為50萬元、300萬元和1,000萬元人民幣。在研究樣本期中，股市先升逾150%，但隨後跌幅超過40%。有關研究方法與細節不表，而集中闡釋研究結果。
結果發現，（1）在股市上升泡沫期，尤其在上升初期，較富裕的一組投資者明顯向股市配置更多資金，當股市暴跌崩盤階段，這富裕一組明顯「減磅」，成為淨賣家，而較貧窮的組別卻反而成為淨買家；（2）在股市上升期，較富裕群體會購入高「啤打系數」（Beta‧對整體市場升跌較為敏感）股票，但較貧帳戶群體反而購買低啤打系數股票；（3）在股市暴跌時期，較富裕群體對高啤打系數股票「敬而遠之」，不再拈手，但較貧帳戶投資者卻成為高啤打系數股票淨買家。
散戶投資能力差成輸家
細緻地看，在股市上升初期，股票賬戶財富分布於頂端0.5%的富裕投資者，通過追加本金買入，並加倉購入高啤打股票，主動擴大風險敞口，提高整個投資組合的風險和潛在回報，取得可觀收益，且在市場見頂後迅速撤離；而賬戶財富位於底部85%的投資者，往往在市場高位跟風買入，結果在18個月內，超過2500億元的財富，從底層群體向頂層群體淨轉移，相當於普通投資者初始賬戶價值的近30%。
這項研究結果對小投資者有什麼啟迪？第一，股市巨大升跌波動，加速金融市場財富轉移，賬戶財富位於底部85%的投資者群體，整體上因主動交易遭受了顯著損失；第二，筆者通過構建投資組合選擇模型，証實顯示，造成這個結果主要源於投資技能差異。換言之，在財富水平和投資技術差異下，若普通投資者介入升跌波動巨大的市況，並且主動交易，因受投資能力不足之限，即可能帶來財富損失。在目前經濟增長不確定性增加，加上戰事和地緣政治風險陰霾密佈，筆者這項研究結果相信對小投資者有參考作用！