刊于《经济日报》，2026年4月24日
「非知情沽压」收窄股票买卖价差
蔡达铭
科大商学院金融学系副教授
当前美以伊战事令金融市场异常波动，股市走势反复，对小投资者来说，从多角度去敏锐观察股价的走向变化和市场买卖情况，在目前剧烈波动的市势下尤其重要。
根据行为金融学，市场中存在的「处置效应」（Disposition Effect），是指投资者倾向「过早卖出获利股票，却长期持有亏损股票」的非理性行为，即所谓「售盈持亏」，展现一种线性或单边倾向。另据金融学者的研究指出，投资者的卖出倾向与利润呈V形函数关系，即卖出的机率，随收益和亏损幅度的增加而增加，并且在盈利区域比亏损区域更为显著，呈现了非对称性。
简言之，当投资者持股的利润大幅增加时，出售（获利）的机率大幅增加；当亏损非常大时，与传统「处置效应」的「持着不放」倾向不同，当亏损愈大，将之出售（止损）的概率也随之增加，形成一个 V字型的概率分布。究竟这个「V型处置效应」（V-shaped disposition effect）的沽售压力，对股价产生什么影响？
V型处置效应与非知情交易
按传统分析视角，研究多聚焦于「处置效应」造成的超额供给量，以及此举对价格造成的沽售压力，不过，「V型处置效应」的「非知情」这类交易性质——即「非知情投资者」出于获利或止损目的，与那些「知情交易者」（指在金融市场中，相较一般大众掌握更多相关资产真实价值的非公开讯息、或具强大分析能力的交易者）不同，因此，这类非知情买卖 对资产定价的影响也会有异。
很显然，当V型处置效应引发更多非知情交易时，即市场充斥了这种出于行为偏误驱动而形成的沽压时，对市场流动性和价格产生什么影响，笔者建构一个经修改的经典序列交易模型（sequential trade model）进行分析。
做市商面对逆向风险下降
看深一层，当市场充斥着由「V型处置效应」驱动所提交的卖单时，每一笔卖单为「知情交易」的机率就被稀释，可以说每笔交易的知情交易信息含量会减少，从而做市商面临的逆向选择风险（即与知情交易者作买卖对手而出现的亏损风险）亦会降低，笔者据此推导出两个核心假设——
1. 买卖价差收窄：由于非知情交易者比例增加，做市商面临的「逆向选择风险」降低。如此一来，为了弥补风险而设的宽阔买卖价差，也因此得以收窄 。
2. 价格冲击降低：每一笔卖单中蕴含「知情交易」的数量减少，意味市场上出现价格瞬即从「高位下跌」大幅波动的风险也可减少，使得卖单对价格的冲击力度下降，致市场将更能吸收这些沽售压力，而不会导致价格剧烈波动 。
流动性增加 买卖价差收窄
为了验证上述推导，笔者选取了超过2800家发布并购公告的美国公司作为研究样本。基于并购公告通常会引发股价剧烈变化，足以瞬间放大投资者尚未实现的损益，从而触发更显著的V型处置卖出压力，据此可清晰地观察到，由非知情交易引起的流动性变化。研究方法和细节不表。
笔者分析了样本公司在并购公告前后的数据，实证结果显示，「V型净卖出倾向」（V-shaped net selling propensity）在并购公告后增加时，该股票的买卖价差显著收窄，且其价格冲击也随之降低，直接证明由V型处置效应驱动的非知情交易沽压，能够提升市场流动性。
获利较止损卖出倾向更强
此外，有关V型处置效应的「非对称性」，即投资者在面对收益时的卖出倾向，较面对损失时更强。研究发现，这一特性在数据中同样成立。在那些公告日报酬为正（触发获利结算）的样本中，流动性改善的现象更为显著；而在公告日报酬为负（触发止损）的样本中，改善效果则较弱 。
为了确保结果的可靠性，笔者进行了多项稳健性测试。结果显示，上述流动性改善的现象，在投资者获利结算倾向较低的12月（出于税务考虑）和股票分割（Stock Split）后，会有所减弱。此外也排除了并购套利等其他交易策略对结果的干扰，确定了实证结果的稳健性。
非知情交易的市场作用
总结来说，「V型处置效应」会导致投资者在出现重大损益时，作出实现利润或止损的「非知情」卖出。当这类「非知情」卖出增加时，做市商面对的逆向选择风险会降低，从而会报出更窄的买卖价差，并且报出对卖单反应较不敏感的价格。扼言之，当逆向选择风险下降，做市商毋须再设定过高的价差来对冲风险，而且会愿意报出更具竞争力的价格，用更窄的价差吸引订单流。与此同时，当做市商面对一笔新卖单时，也不用过于担心知情交易者卖出后，出现「坏消息」导致价下跌而蒙受亏损，从而只需对价格进行小幅下调，体现为价格对交易的敏感度下降，也就是价格冲击变小。
研究结果不仅展示了「V型处置效应」会增加流动性，更值得注意的是，交易「非知情」性质在市场微观结构中所发挥的关键作用——看似非理性的行为偏误，反而能透过稀释交易中的知情风险，为市场提供流动性，促使做市商报出更紧致的价差。结果为我们理解行为金融学与市场微观结构的共通处，提供了一个全新视角，对投资者也有很好的参考和启迪作用。有兴趣详阅的读者可参看笔者的论文”Disposition sales and stock market liquidity”。