刊於《經濟日報》，2026年4月24日
「非知情沽壓」收窄股票買賣價差
蔡達銘
科大商學院金融學系副教授
當前美以伊戰事令金融市場異常波動，股市走勢反覆，對小投資者來說，從多角度去敏銳觀察股價的走向變化和市場買賣情況，在目前劇烈波動的市勢下尤其重要。
根據行為金融學，市場中存在的「處置效應」（Disposition Effect），是指投資者傾向「過早賣出獲利股票，卻長期持有虧損股票」的非理性行為，即所謂「售盈持虧」，展現一種線性或單邊傾向。另據金融學者的研究指出，投資者的賣出傾向與利潤呈V形函數關係，即賣出的機率，隨收益和虧損幅度的增加而增加，並且在盈利區域比虧損區域更為顯著，呈現了非對稱性。
簡言之，當投資者持股的利潤大幅增加時，出售（獲利）的機率大幅增加；當虧損非常大時，與傳統「處置效應」的「持着不放」傾向不同，當虧損愈大，將之出售（止損）的概率也隨之增加，形成一個 V字型的概率分佈。究竟這個「V型處置效應」（V-shaped disposition effect）的沽售壓力，對股價產生什麼影響？
V型處置效應與非知情交易
按傳統分析視角，研究多聚焦於「處置效應」造成的超額供給量，以及此舉對價格造成的沽售壓力，不過，「V型處置效應」的「非知情」這類交易性質——即「非知情投資者」出於獲利或止損目的，與那些「知情交易者」（指在金融市場中，相較一般大眾掌握更多相關資產真實價值的非公開訊息、或具強大分析能力的交易者）不同，因此，這類非知情買賣 對資產定價的影響也會有異。
很顯然，當V型處置效應引發更多非知情交易時，即市場充斥了這種出於行為偏誤驅動而形成的沽壓時，對市場流動性和價格產生什麼影響，筆者建構一個經修改的經典序列交易模型（sequential trade model）進行分析。
做市商面對逆向風險下降
看深一層，當市場充斥著由「V型處置效應」驅動所提交的賣單時，每一筆賣單為「知情交易」的機率就被稀釋，可以說每筆交易的知情交易資訊含量會減少，從而做市商面臨的逆向選擇風險（即與知情交易者作買賣對手而出現的虧損風險）亦會降低，筆者據此推導出兩個核心假設——
1. 買賣價差收窄：由於非知情交易者比例增加，做市商面臨的「逆向選擇風險」降低。如此一來，為了彌補風險而設的寬濶買賣價差，也因此得以收窄 。
2. 價格衝擊降低：每一筆賣單中蘊含「知情交易」的數量減少，意味市場上出現價格瞬即從「高位下跌」大幅波動的風險也可減少，使得賣單對價格的衝擊力度下降，致市場將更能吸收這些沽售壓力，而不會導致價格劇烈波動 。
流動性增加 買賣價差收窄
為了驗證上述推導，筆者選取了超過2800家發布併購公告的美國公司作為研究樣本。基於併購公告通常會引發股價劇烈變化，足以瞬間放大投資者尚未實現的損益，從而觸發更顯著的V型處置賣出壓力，據此可清晰地觀察到，由非知情交易引起的流動性變化。研究方法和細節不表。
筆者分析了樣本公司在併購公告前後的數據，實證結果顯示，「V型淨賣出傾向」（V-shaped net selling propensity）在併購公告後增加時，該股票的買賣價差顯著收窄，且其價格衝擊也隨之降低，直接證明由V型處置效應驅動的非知情交易沽壓，能夠提升市場流動性。
獲利較止損賣出傾向更強
此外，有關V型處置效應的「非對稱性」，即投資者在面對收益時的賣出傾向，較面對損失時更強。研究發現，這一特性在數據中同樣成立。在那些公告日報酬為正（觸發獲利結算）的樣本中，流動性改善的現象更為顯著；而在公告日報酬為負（觸發止損）的樣本中，改善效果則較弱 。
為了確保結果的可靠性，筆者進行了多項穩健性測試。結果顯示，上述流動性改善的現象，在投資者獲利結算傾向較低的12月（出於稅務考慮）和股票分割（Stock Split）後，會有所減弱。此外也排除了併購套利等其他交易策略對結果的干擾，確定了實証結果的穩健性。
非知情交易的市場作用
總結來說，「V型處置效應」會導致投資者在出現重大損益時，作出實現利潤或止損的「非知情」賣出。當這類「非知情」賣出增加時，做市商面對的逆向選擇風險會降低，從而會報出更窄的買賣價差，並且報出對賣單反應較不敏感的價格。扼言之，當逆向選擇風險下降，做市商毋須再設定過高的價差來對沖風險，而且會願意報出更具競爭力的價格，用更窄的價差吸引訂單流。與此同時，當做市商面對一筆新賣單時，也不用過於擔心知情交易者賣出後，出現「壞消息」導致價下跌而蒙受虧損，從而只需對價格進行小幅下調，體現為價格對交易的敏感度下降，也就是價格衝擊變小。
研究結果不僅展示了「V型處置效應」會增加流動性，更值得注意的是，交易「非知情」性質在市場微觀結構中所發揮的關鍵作用——看似非理性的行為偏誤，反而能透過稀釋交易中的知情風險，為市場提供流動性，促使做市商報出更緊緻的價差。結果為我們理解行為金融學與市場微觀結構的共通處，提供了一個全新視角，對投資者也有很好的參考和啟迪作用。有興趣詳閱的讀者可參看筆者的論文”Disposition sales and stock market liquidity”。