刊于《信报》，2026年1月24日
承销商利益动机 影响IPO盈利预测
陈富生
科大商学院会计学系副教授
在美国证券交易所上市的公司，被禁止在其招股说明书中列出盈利预测，但在香港联合交易所进行首次公开募股（IPO）的公司，则可以自愿在其招股说明书中提供盈利预测，而招股书中的盈利预测，往往成为承销商（Underwriter）设定发行价格的重要估价指针；也是投资者决定是否认购的主要参考依据。
香港联交所允许招股书中列出盈利预测，但承销商必须就此出具审计意见报告。换言之，承销商必须与公司管理阶层和审计师，共同参与盈利预测的制定。这项明确要求，给笔者提供了一个机会，去实证研究承销商佣金率、声誉以及交易佣金/利润对IPO盈利预测的影响。
实际盈利低估
笔者据香港联交所披露的IPO招股说明书的数据统计， 1997年至2020年期间，在香港联交所上市的公司中，有40%自愿在其招股说明书中列出盈利预测，且大多数预测低估了实际盈利，平均低估幅度为8%。盈利预测低估，导致低定价，显然与管理层冀最大化IPO集资收益的动机并不一致。
看深一层，发行人透过将发行价的制定和证券发行决策委托给承销商，双方建立起典型的委托代理关系，承销商作为代理人，更了解市场对发行人股票的需求。由于不排除承销商有动机低估发行价格，降低销售难度，减少分销成本，因此，最优合约规定支付给承销商的佣金，有学者的研究指出，取决于发行的未来收益。
然而，上述委托代理关系并未全面涵盖承销商作为发行人与投资人之间金融中介的角色。承销商在IPO过程中扮演各种角色，包括定价、分配、交易和稳定价格等，在这各方面都有促使其低估发行价格的动机和可能。
潜在利益冲突
首先，承销商既要维护发行人的利益；也要维护其机构投资者客户的利益。鉴于承销商必须与发行人共同确定发行价格，并且在向其偏好机构投资者客户分配IPO股份方面拥有自由裁量权，因此，如果承销商为了从其机构投资者客户那里获得未来的交易佣金而过度低估发行价格，从而损害发行人的利益，则可能出现利益冲突。
其次，低价发行会刺激需求，进而推高IPO热度。由于承销商通常在IPO后的前几个月处理大部分交易量，因此可以从这部分激增的交易量中，获得相当可观的交易佣金。
第三，承销商通常会积极参与二级市场交易，作为其稳定市场策略的一部分。 据学者的研究发现，承销商的交易利润与IPO低价发行之间有显著的正相关关系，而低价发行也可刺激增加二级市场交易活动。总而言之，这些激励机制表明，承销商可直接从IPO抑价中获益。
承销商向公司高管施压
扼言之，承销商低估IPO价格的动机，取决于多种因素，包括佣金率、承销商的声誉、从投资客户获得交易佣金，以及从二级市场交易中获利而产生的利益冲突。如果较高的承销佣金率能够提高承销商与发行人之间的利益一致性，笔者预期较高的佣金率，会降低承销商透过低估盈利预测来降低发行价格的动机。若出于赚取交易佣金和交易利润动机，会促使承销商倾向低估IPO价格，那么，承销商可以透过向管理层施压，要求其在招股说明书中低估盈利预测，来实现此一目标。
笔者基于1997年至2020年间在香港联交所上市的644家公司（这些公司在招股书中提供了盈利预测）的样本进行实证研究，研究细节不拟详述，只集中阐释主要研究结果及现实意义。
佣金率与盈利预测偏差负相关
研究发现，承销商佣金率与盈利预测偏差呈负相关关系。换言之，当承销商从IPO直接获得较高承销佣金时，他们倾向于减少对盈利预测的干预，即盈利预测偏差较小。
笔者再以IPO后90天的交易量，作为承销商从二级市场交易佣金和交易利润中获得潜在私人利益的代理变量，发现该指标与盈利预测偏差呈正相关关系。换言之，若承销商预期可从IPO后交易中获得高额佣金，他们更有动机压低盈利预测，以推高抑价、刺激上市后交易活跃度，从而增加未来佣金收入。
此外，研究亦发现，定价过低与盈利预测偏差呈正相关关系，亦即是说，盈利预测偏差愈大，IPO抑价愈高（低盈利预测导致低定价，可扩大上市后股价升幅），但当控制了「交易佣金」/利润这个变量后，盈利预测偏差对抑价的影响消失或显著减弱，清楚说明承销商的IPO抑的动机，是追求交易佣金。这项研究发现与利益冲突假说相符和承销商代理理论一致——即承销商可能与发行公司存在利益冲突，优先考虑自身收益（如佣金、客户关系），而非公司最有效率的定价。
给发行人和监管机构的启迪
总的来说，这项研究结果与承销商获取交易佣金/利润动机，导致招股说明书中盈利预测低估的观察结果相符。此外，承销商佣金率虽有预期的影响，但并不能有效约束IPO潜在交易佣金所带来的利益冲突。这些结果对即将进行IPO的公司，以及IPO招股说明书信息揭露的监管，都具有重要意义。
对发行人来说，承销商的利益冲突会导致高昂的资本成本，尤其对于IPO后交易量较大的公司而言尤其如此。对于监管机构来说，一方面，要求承销商发布盈利预测意见报告，似乎促使盈利预测更加保守，制约夸大；但另一方面，盈利预测偏差与定价过低之间的正相关关系表明，该项监管措施可能导致财富从发行人意外转移到承销商囊中。
读者对这项研究有详阅兴趣，可参考笔者联同上海财经大学会计学院侯青川教授、王翼虹教授，以及上海国家会计学院金融系徐丽芳教授合着的论文”The underwriter’s conflict of interest and earnings forecast bias in prospectus: Evidence from Hong Kong”。