刊於《信報》，2026年1月24日
承銷商利益動機 影響IPO盈利預測
陳富生
科大商學院會計學系副教授
在美國證券交易所上市的公司，被禁止在其招股說明書中列出盈利預測，但在香港聯合交易所進行首次公開募股（IPO）的公司，則可以自願在其招股說明書中提供盈利預測，而招股書中的盈利預測，往往成為承銷商（Underwriter）設定發行價格的重要估價指標；也是投資者決定是否認購的主要參考依據。
香港聯交所允許招股書中列出盈利預測，但承銷商必須就此出具審計意見報告。換言之，承銷商必須與公司管理階層和審計師，共同參與盈利預測的制定。這項明確要求，給筆者提供了一個機會，去實証研究承銷商佣金率、聲譽以及交易佣金/利潤對IPO盈利預測的影響。
實際盈利低估
筆者據香港聯交所披露的IPO招股說明書的數據統計， 1997年至2020年期間，在香港聯交所上市的公司中，有40%自願在其招股說明書中列出盈利預測，且大多數預測低估了實際盈利，平均低估幅度為8%。盈利預測低估，導致低定價，顯然與管理層冀最大化IPO集資收益的動機並不一致。
看深一層，發行人透過將發行價的制定和證券發行決策委託給承銷商，雙方建立起典型的委託代理關係，承銷商作為代理人，更了解市場對發行人股票的需求。由於不排除承銷商有動機低估發行價格，降低銷售難度，減少分銷成本，因此，最優合約規定支付給承銷商的佣金，有學者的研究指出，取決於發行的未來收益。
然而，上述委託代理關係並未全面涵蓋承銷商作為發行人與投資人之間金融中介的角色。承銷商在IPO過程中扮演各種角色，包括定價、分配、交易和穩定價格等，在這各方面都有促使其低估發行價格的動機和可能。
潛在利益衝突
首先，承銷商既要維護發行人的利益；也要維護其機構投資者客戶的利益。鑑於承銷商必須與發行人共同確定發行價格，並且在向其偏好機構投資者客戶分配IPO股份方面擁有自由裁量權，因此，如果承銷商為了從其機構投資者客戶那裡獲得未來的交易佣金而過度低估發行價格，從而損害發行人的利益，則可能出現利益衝突。
其次，低價發行會刺激需求，進而推高IPO熱度。由於承銷商通常在IPO後的前幾個月處理大部分交易量，因此可以從這部分激增的交易量中，獲得相當可觀的交易佣金。
第三，承銷商通常會積極參與二級市場交易，作為其穩定市場策略的一部分。 據學者的研究發現，承銷商的交易利潤與IPO低價發行之間有顯著的正相關關係，而低價發行也可刺激增加二級市場交易活動。總而言之，這些激勵機制表明，承銷商可直接從IPO抑價中獲益。
承銷商向公司高管施壓
扼言之，承銷商低估IPO價格的動機，取決於多種因素，包括佣金率、承銷商的聲譽、從投資客戶獲得交易佣金，以及從二級市場交易中獲利而產生的利益衝突。如果較高的承銷佣金率能夠提高承銷商與發行人之間的利益一致性，筆者預期較高的佣金率，會降低承銷商透過低估盈利預測來降低發行價格的動機。若出於賺取交易佣金和交易利潤動機，會促使承銷商傾向低估IPO價格，那麼，承銷商可以透過向管理層施壓，要求其在招股說明書中低估盈利預測，來實現此一目標。
筆者基於1997年至2020年間在香港聯交所上市的644家公司（這些公司在招股書中提供了盈利預測）的樣本進行實証研究，研究細節不擬詳述，只集中闡釋主要研究結果及現實意義。
佣金率與盈利預測偏差負相關
研究發現，承銷商佣金率與盈利預測偏差呈負相關關係。換言之，當承銷商從IPO直接獲得較高承銷佣金時，他們傾向於減少對盈利預測的干預，即盈利預測偏差較小。
筆者再以IPO後90天的交易量，作為承銷商從二級市場交易佣金和交易利潤中獲得潛在私人利益的代理變量，發現該指標與盈利預測偏差呈正相關關係。換言之，若承銷商預期可從IPO後交易中獲得高額佣金，他們更有動機壓低盈利預測，以推高抑價、刺激上市後交易活躍度，從而增加未來佣金收入。
此外，研究亦發現，定價過低與盈利預測偏差呈正相關關係，亦即是說，盈利預測偏差愈大，IPO抑價愈高（低盈利預測導致低定價，可擴大上市後股價升幅），但當控制了「交易佣金」/利潤這個變量後，盈利預測偏差對抑價的影響消失或顯著減弱，清楚說明承銷商的IPO抑的動機，是追求交易佣金。這項研究發現與利益衝突假說相符和承銷商代理理論一致——即承銷商可能與發行公司存在利益衝突，優先考慮自身收益（如佣金、客戶關係），而非公司最有效率的定價。
給發行人和監管機構的啟迪
總的來說，這項研究結果與承銷商獲取交易佣金/利潤動機，導致招股說明書中盈利預測低估的觀察結果相符。此外，承銷商佣金率雖有預期的影響，但並不能有效約束IPO潛在交易佣金所帶來的利益衝突。這些結果對即將進行IPO的公司，以及IPO招股說明書資訊揭露的監管，都具有重要意義。
對發行人來說，承銷商的利益衝突會導致高昂的資本成本，尤其對於IPO後交易量較大的公司而言尤其如此。對於監管機構來說，一方面，要求承銷商發布盈利預測意見報告，似乎促使盈利預測更加保守，制約誇大；但另一方面，盈利預測偏差與定價過低之間的正相關關係表明，該項監管措施可能導致財富從發行人意外轉移到承銷商囊中。
讀者對這項研究有詳閱興趣，可參考筆者聯同上海財經大學會計學院侯青川教授、王翼虹教授，以及上海國家會計學院金融系徐麗芳教授合著的論文”The underwriter’s conflict of interest and earnings forecast bias in prospectus: Evidence from Hong Kong”。