刊于《信报》，2025年12月13日
投资者多元化不足 推高公司权益成本
陈展辉
科大商学院金融学系副教授
基准资本资产定价模型（CAPM）假设市场是完全的（例如不存在信息成本、交易成本等），投资者的投资组合可以有效充份多元化，因此只有系统性风险（无法通过多元化消除的风险）才需要被定价补偿；而公司特有风险（非系统性，并且已可通过投资多元化将之消除），则不应影响权益资本成本。
罗伯特‧默顿（Robert Merton）在1987年发表的A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information论文中则提出，投资多元化程度不足的投资者会要求更高的回报来承担公司特有的风险，可惜传统文献直接检验这项重要推论的实证分析寥寥无几，因为现有文献通常直接将公司特有风险与股票收益联系起来，而忽略了投资者的投资分散程度。
投资者多元化程度对目标公司的影响
笔者利用机构投资者持股数据，去探讨投资者的投资多元化会否影响目标公司的权益资本成本，冀填补传统文献很少检证默顿教授这个理论的空白。很显然，与个人投资者相比，机构投资者的交易规模和成熟度，我们可将它们视为边际投资者。所谓边际投资者是指其交易行为能决定股价的投资者，而且这些机构投资者通常受行为偏差的影响较小，是以笔者通过检验边际投资者的多元化，去找出问题的答案。
笔者透过常用风险因子对机构投资者持仓组合收益的适配程度，来衡量其分散化程度。有关的研究数据取自多个来源，包括机构投资人季度持股资料取自 Thomson CDA/Spectrum (13F)，时间跨度为 1980 年至 2013 年，总共取得 223,808 个机构投资者季度观测值；至于每日和每月股票收益率、交易量和年度会计信息数据则来自 CRSP 和 Compustat。有关细节和研究方法不拟详述，而集中与读者分享研究结果。
目标公司权益成本被推高
结果发现，公司的机构投资者投资多元化不足，该公司的股票权益资本成本会更高，并且实际投资会更低。值得强调一点，这些发现并非由公司规模、特质波动性、机构持股比例、流动性、投资人选股偏好或行为偏差等所驱动。扼要作进一步阐释，如果一家公司的外部主要投资者自身的投资组合不够多元化，无法消除公司特性带来的风险，便会要求更高的预期回报作为风险补偿，结果，公司须给投资者更高的预期回报率，从而承受更高的权益资本成本，也意味该公司从股市融资的代价更为昂贵，在这种后果下，其实际投资也会很低，之所以实际投资少，原因是投资项目的预期回报，可能难以达到被推高了的资本成本门坎。
需要一提，研究结果对公司特征（例如市值、账面市值比、特质波动性、流动性和机构持股比例）在统计上均保持稳健（Rebust），亦即是说，通过统计模型控制住这些公司特征等因素后，「投资者多元化不足」与「高权益资本成本」的关系依然强烈存在，反映「多元化不足导致票权益资本成本会更高」是一个独立性结果，并非由其他已知因素所引起，结果清晰指向多元化不足出现这个后果，是由市场不完全性驱动，而非投资者对股票的选择或行为所致。
多空投资组合找出隐藏定价因子
进行实证，笔者建构了一个「多空投资组合」——「做多多元化不足的公司、做空多元化充足的公司」。由于「多元化不足」的公司，其机构投资者要求偏高风险补偿，所要求的未来回报率愈高，现时愿意支付的价格也会愈低，因为当股价愈低，买入后未来的预期回报率就愈高，导致股价被压低，出现「错误定价」；而「多元化充分」的公司，定价相对合理。笔者通过做多做空组合投资发现，相对于常用基准模型，这个「多空投资组合」有显著的超额回报，进一步表明，基准模型存在一些现有因子未能捕捉的公司特定属性，而投资者多元化不足，正正是这个隐藏未现的定价因子。
多元化不足折价
总括来说，笔者这项研究发现了有力证据，证明「多元化不足折价」（Under-diversification discounts）的存在——即公司的机构投资者多元化程度较低，其权益资本成本更高。基于机构投资者（作为边际投资者）的投资多元化不足，无法分散公司特定风险，因而对这个未能消除的公司特性风险，要求得到额外补偿，推高公司需要向投资者提供最低要求的预期回报率，导致公司的权益资本成本上升。而笔者建构的「多空投资组合」出现超额回报，正正是市场为补偿「投资者多元化不足」这一特定结构性交易摩擦所支付的风险溢价，研究结果与默顿教授对市场不完全性所作出的解释一致，即投资者的投资多元化不足，促成了公司特定属性的定价。
这项研究结果相信对小投资者也有一定的参考价值和启迪。有兴趣详细了解这项研究的读者，可参阅笔者的论文”Back to the Beginning: Does Investor Diversification Affect the Firm’s Cost of Equity?”。