刊於《信報》，2025年12月13日
投資者多元化不足 推高公司權益成本
陳展輝
科大商學院金融學系副教授
基準資本資產定價模型（CAPM）假設市場是完全的（例如不存在信息成本、交易成本等），投資者的投資組合可以有效充份多元化，因此只有系統性風險（無法通過多元化消除的風險）才需要被定價補償；而公司特有風險（非系統性，並且已可通過投資多元化將之消除），則不應影響權益資本成本。
羅伯特‧默頓（Robert Merton）在1987年發表的A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information論文中則提出，投資多元化程度不足的投資者會要求更高的回報來承擔公司特有的風險，可惜傳統文獻直接檢驗這項重要推論的實證分析寥寥無幾，因為現有文獻通常直接將公司特有風險與股票收益聯繫起來，而忽略了投資者的投資分散程度。
投資者多元化程度對標的公司的影響
筆者利用機構投資者持股數據，去探討投資者的投資多元化會否影響標的公司的權益資本成本，冀填補傳統文獻很少檢証默頓教授這個理論的空白。很顯然，與個人投資者相比，機構投資者的交易規模和成熟度，我們可將它們視為邊際投資者。所謂邊際投資者是指其交易行為能決定股價的投資者，而且這些機構投資者通常受行為偏差的影響較小，是以筆者通過檢驗邊際投資者的多元化，去找出問題的答案。
筆者透過常用風險因子對機構投資者持倉組合收益的適配程度，來衡量其分散化程度。有關的研究數據取自多個來源，包括機構投資人季度持股資料取自 Thomson CDA/Spectrum (13F)，時間跨度為 1980 年至 2013 年，總共取得 223,808 個機構投資者季度觀測值；至於每日和每月股票收益率、交易量和年度會計資訊數據則來自 CRSP 和 Compustat。有關細節和研究方法不擬詳述，而集中與讀者分享研究結果。
標的公司權益成本被推高
結果發現，公司的機構投資者投資多元化不足，該公司的股票權益資本成本會更高，並且實際投資會更低。值得強調一點，這些發現並非由公司規模、特質波動性、機構持股比例、流動性、投資人選股偏好或行為偏差等所驅動。扼要作進一步闡釋，如果一家公司的外部主要投資者自身的投資組合不夠多元化，無法消除公司特性帶來的風險，便會要求更高的預期回報作為風險補償，結果，公司須給投資者更高的預期回報率，從而承受更高的權益資本成本，也意味該公司從股市融資的代價更為昂貴，在這種後果下，其實際投資也會很低，之所以實際投資少，原因是投資項目的預期回報，可能難以達到被推高了的資本成本門檻。
需要一提，研究結果對公司特徵（例如市值、帳面市值比、特質波動性、流動性和機構持股比例）在統計上均保持穩健（Rebust），亦即是說，通過統計模型控制住這些公司特徵等因素後，「投資者多元化不足」與「高權益資本成本」的關係依然強烈存在，反映「多元化不足導致票權益資本成本會更高」是一個獨立性結果，並非由其他已知因素所引起，結果清晰指向多元化不足出現這個後果，是由市場不完全性驅動，而非投資者對股票的選擇或行為所致。
多空投資組合找出隱藏定價因子
進行實証，筆者建構了一個「多空投資組合」——「做多多元化不足的公司、做空多元化充足的公司」。由於「多元化不足」的公司，其機構投資者要求偏高風險補償，所要求的未來回報率愈高，現時願意支付的價格也會愈低，因為當股價愈低，買入後未來的預期回報率就愈高，導致股價被壓低，出現「錯誤定價」；而「多元化充分」的公司，定價相對合理。筆者通過做多做空組合投資發現，相對於常用基準模型，這個「多空投資組合」有顯著的超額回報，進一步表明，基準模型存在一些現有因子未能捕捉的公司特定屬性，而投資者多元化不足，正正是這個隱藏未現的定價因子。
多元化不足折價
總括來說，筆者這項研究發現了有力證據，証明「多元化不足折價」（Under-diversification discounts）的存在——即公司的機構投資者多元化程度較低，其權益資本成本更高。基於機構投資者（作為邊際投資者）的投資多元化不足，無法分散公司特定風險，因而對這個未能消除的公司特性風險，要求得到額外補償，推高公司需要向投資者提供最低要求的預期回報率，導致公司的權益資本成本上升。而筆者建構的「多空投資組合」出現超額回報，正正是市場為補償「投資者多元化不足」這一特定結構性交易摩擦所支付的風險溢價，研究結果與默頓教授對市場不完全性所作出的解釋一致，即投資者的投資多元化不足，促成了公司特定屬性的定價。
這項研究結果相信對小投資者也有一定的參考價值和啟迪。有興趣詳細了解這項研究的讀者，可參閱筆者的論文”Back to the Beginning: Does Investor Diversification Affect the Firm’s Cost of Equity?”。