刊于《经济日报》，2025年11月3日
代币化发展有前景 合规操作成樽颈
黄昊
科大商学院会计学系教授兼系主任
代币化（Tokenization）是将「真实世界资产」（Real World Assets‧RWA）以代币形式，通过代币化，在区块链上展现出来。这些RWA无需通过传统的金融机构，即可在链上进行确权以及交易。目前，无论从发行、交易量和资产管理规模来看，最大量的「真实世界资产」以代币形式在链上展现的用例，主要是稳定币——传统的「货币」以代币形式在区块链上展现出来。
与区块链上的原生资产如比特币、以太币等不同，这些原生资产本身没有在链外存在任何物理形式；但代币化资产RWA在链外有对应的真实世界资产。如今这些真实资产大多是金融产品，比如国库券，私募信贷（Private credit），公司债券，商品（如黄金、石油等），货币，互惠基金，以及基于另类资产（Alternative assets）的投资产品，如房地产、碳信用额和艺术品等。
RWA上链潜在应用优势
为什么要把真实世界资产代币化？把链外的资产放到链上？此举有四个潜在应用优势。首先，区块链的分布式分类账技术（DLT）确保所有交易均被记录并可访，每人都可看到每一笔交易，增强交易透明度，以及减少核对成本和记录错误。第二，延长可交易时间和提高交易速度，在链上随时完成交易结算；第三，取得「资产分割」（Asset fractionalized）效果，把单一资产分割成较小的部分或股份，即可降低参与原有的投资门坎，以便更多投资者可以拥有和买卖，例如房地产、艺术品或高价股票等。基于完整资产买入价高昂，成本不菲，但把股权分割买卖，小投资者都可以持有和参与交易。 第四，成为链上资产后，可以被链上的智能合约使用。
但从目前发展情况看，除稳定币外，其他RWA资产代币化，迄今未见活跃。这情况并非出于技术原因，如链上存放的安全性或者区块链交易速度问题等，而是有其他原因制约其大规模采用。可以说，代币化资产市场目前面对三大发展难题。
合规问题成发展最大樽颈
第一，是合规（compliance）问题。为了打击洗黑钱，防止非法资金进入金融系统，监管机构要求银行和金融机构必须严格遵守反洗钱（Anti-Money Laundering‧AML）法规，对客户进行身份认证，落实「了解你的客户」（Know Your Customer‧KYC）。事实上，《香港稳定币条例》 8月1日生效前夕，金管局于 7月底发布的《持牌稳定币发行人监管指引》，便要求持牌人对客户开户严格把好KYC这一关。如果简单把RWA放在区块链公链上，供任何人匿名自由交易，显然难以作KYC/AML。
与此同时，证券监管体系几乎强制要求证券必须过户登记，清楚记录谁人（或通过合规金融机构）买入了什么资产，股份以及其他证券的登记簿为所有权的凭证。但代币作为区块链一个程序代码对象，遵循区块链的规则。理论上，任何拥有对应私钥的地址，在技术上都可将之「匿名」转移交易。很显然，链上和链下有两个记录，当一个未经KYC许可的地址，通过技术手段获取了代币，成为所有者，但在链下法律上，这笔交易的所有权，法庭未必承认，造成链上和链下脱节。可以匿名拥有股票不但不符合上市公司需要了解自己股东的要求，也令各种法规制度，比如禁止内幕交易等极难做到。由此可见，合规问题是代币化资产进一步发展最大的樽颈。
投资者权益保障
第二，投资者的权益保障问题。代币化资产如代币化证券，天然就是证券属性，在交易上应受证券条例约朿，须要履行对投资者权益保障的法律责任。譬如证券持有人拥有投票权，获发股息等。然而，代币化证券在链上的交易，能否给予代币化证券持有人同样的权利，目前还存有疑问。若然无法做到，则持有人所拥有的，并非完全的所有权，而更多的是价格收益，与持有传统证券拥有投票权的性质有别，至于能否赎回或公司的派息是否必然获得派发，也不清晰。
另一方面，虽然持有代币化证券可以进行「7x24 交易」，但据金融研究，「7x24 交易」未必对散户投资者有利。比对「7x24 交易」市场和受监管的传统交易市场，当后者市场有交易进行，在链上市场的投资者无疑可以得到价格参照点，但当后者市场无交易，缺乏价格参照点，这样，证券在「7x24 交易」市场的定价容易偏离正确价值，波动性也会增大，增加散户的投资风险。
流动性低不利投资者
第三．关于流动性。除了黄金和白银等几种商品外，其余代币化资产在链上的流动性很低。发行之后，投资者大多数持有而不作交易，原因可能是一心只想取得回报收益，没有动机频繁文易；再者，由于RWA可以在多条不同的区块链上发行，出现「碎片化」，每个市场的参与者和交易量减少，更难撮合成交，进一步阻碍流动性；此外，当流动性低时，资产对价格变化更为敏感，对投资者亦不见得有利。
与过去不同，目前市场也有不少「零碎股」可供买卖，这些零碎股的流动性较代币化证券为高，在这种情况下，投资者为什么需要去买卖股票的代币化版本? 目前可见，投资者对链上代币化证券的需求并不大。对投资者来说，每人都有不同的投资偏好和需求，若拟购买高风险的资产，完全可以购买纯粹的虚拟资产，如加密货币之类 ；拟买入相对低风险的资产，基于目前在市场上活跃的代币化证券，投资风险也相当高，投资者因而也缺乏激励去购入代币化证券，宁愿投资传统债券包括国债等，赚取几个百份点的稳定利息收入。
总的来说，代币化资产市场的发展，目前面对三个大问题。第一是合规问题，第二是投资者保障；第三是流动性问题。从长期来说，流动性问题可望得到解决，但投资者利益保障却不容易处理。因为理论上，投资者持有证券，是着眼长期性投资收益，短期性频繁买卖，甚至「7x24 交易」，对散户投资者并不见得有利。至于合规问题，目前看到监管机构积极处理，改善相监管措施。笔者相信，长期而言，这三个问题都可望得到解决，使代币化资产市场取得进一步的发展空间。