刊於《經濟日報》，2025年11月3日
代幣化發展有前景 合規操作成樽頸
黃昊
科大商學院會計學系教授兼系主任
代幣化（Tokenization）是將「真實世界資產」（Real World Assets‧RWA）以代幣形式，通過代幣化，在區塊鏈上展現出來。這些RWA無需通過傳統的金融機構，即可在鏈上進行確權以及交易。目前，無論從發行、交易量和資產管理規模來看，最大量的「真實世界資產」以代幣形式在鏈上展現的用例，主要是穩定幣——傳統的「貨幣」以代幣形式在區塊鏈上展現出來。
與區塊鏈上的原生資產如比特幣、以太幣等不同，這些原生資產本身沒有在鏈外存在任何物理形式；但代幣化資產RWA在鏈外有對應的真實世界資產。如今這些真實資產大多是金融產品，比如國庫券，私募信貸（Private credit），公司債券，商品（如黃金、石油等），貨幣，互惠基金，以及基於另類資產（Alternative assets）的投資產品，如房地產、碳信用額和藝術品等。
RWA上鏈潛在應用優勢
為什麼要把真實世界資產代幣化？把鏈外的資產放到鏈上？此舉有四個潛在應用優勢。首先，區塊鏈的分布式分類帳技術（DLT）確保所有交易均被記錄並可訪，每人都可看到每一筆交易，增強交易透明度，以及減少核對成本和記錄錯誤。第二，延長可交易時間和提高交易速度，在鏈上隨時完成交易結算；第三，取得「資產分割」（Asset fractionalized）效果，把單一資產分割成較小的部分或股份，即可降低參與原有的投資門檻，以便更多投資者可以擁有和買賣，例如房地產、藝術品或高價股票等。基於完整資產買入價高昂，成本不菲，但把股權分割買賣，小投資者都可以持有和參與交易。 第四，成為鏈上資產後，可以被鏈上的智能合約使用。
但從目前發展情況看，除穩定幣外，其他RWA資產代幣化，迄今未見活躍。這情況並非出於技術原因，如鏈上存放的安全性或者區塊鏈交易速度問題等，而是有其他原因制約其大規模採用。可以說，代幣化資產市場目前面對三大發展難題。
合規問題成發展最大樽頸
第一，是合規（compliance）問題。為了打擊洗黑錢，防止非法資金進入金融系統，監管機構要求銀行和金融機構必須嚴格遵守反洗錢（Anti-Money Laundering‧AML）法規，對客戶進行身份認証，落實「瞭解你的客戶」（Know Your Customer‧KYC）。事實上，《香港穩定幣條例》 8月1日生效前夕，金管局於 7月底發布的《持牌穩定幣發行人監管指引》，便要求持牌人對客戶開戶嚴格把好KYC這一關。如果簡單把RWA放在區塊鏈公鏈上，供任何人匿名自由交易，顯然難以作KYC/AML。
與此同時，證券監管體系幾乎強制要求證券必須過戶登記，清楚記錄誰人（或通過合規金融機構）買入了什麼資產，股份以及其他證券的登記簿為所有權的憑証。但代幣作為區塊鏈一個程式碼物件，遵循區塊鏈的規則。理論上，任何擁有對應私鑰的地址，在技術上都可將之「匿名」轉移交易。很顯然，鏈上和鏈下有兩個記錄，當一個未經KYC許可的地址，通過技術手段獲取了代幣，成為所有者，但在鏈下法律上，這筆交易的所有權，法庭未必承認，造成鏈上和鏈下脫節。可以匿名擁有股票不但不符合上市公司需要瞭解自己股東的要求，也令各種法規制度，比如禁止內幕交易等極難做到。由此可見，合規問題是代幣化資產進一步發展最大的樽頸。
投資者權益保障
第二，投資者的權益保障問題。代幣化資產如代幣化證券，天然就是證券屬性，在交易上應受證券條例約朿，須要履行對投資者權益保障的法律責任。譬如證券持有人擁有投票權，獲發股息等。然而，代幣化證券在鏈上的交易，能否給予代幣化證券持有人同樣的權利，目前還存有疑問。若然無法做到，則持有人所擁有的，並非完全的所有權，而更多的是價格收益，與持有傳統證券擁有投票權的性質有別，至於能否贖回或公司的派息是否必然獲得派發，也不清晰。
另一方面，雖然持有代幣化證券可以進行「7x24 交易」，但據金融研究，「7x24 交易」未必對散戶投資者有利。比對「7x24 交易」市場和受監管的傳統交易市場，當後者市場有交易進行，在鏈上市場的投資者無疑可以得到價格參照點，但當後者市場無交易，缺乏價格參照點，這樣，證券在「7x24 交易」市場的定價容易偏離正確價值，波動性也會增大，增加散戶的投資風險。
流動性低不利投資者
第三．關於流動性。除了黃金和白銀等幾種商品外，其餘代幣化資產在鏈上的流動性很低。發行之後，投資者大多數持有而不作交易，原因可能是一心只想取得回報收益，沒有動機頻繁文易；再者，由於RWA可以在多條不同的區塊鏈上發行，出現「碎片化」，每個市場的參與者和交易量減少，更難撮合成交，進一步阻礙流動性；此外，當流動性低時，資產對價格變化更為敏感，對投資者亦不見得有利。
與過去不同，目前市場也有不少「零碎股」可供買賣，這些零碎股的流動性較代幣化證券為高，在這種情況下，投資者為什麼需要去買賣股票的代幣化版本? 目前可見，投資者對鏈上代幣化證券的需求並不大。對投資者來說，每人都有不同的投資偏好和需求，若擬購買高風險的資產，完全可以購買純粹的虛擬資產，如加密貨幣之類 ；擬買入相對低風險的資產，基於目前在市場上活躍的代幣化證券，投資風險也相當高，投資者因而也缺乏激勵去購入代幣化證券，寧願投資傳統債券包括國債等，賺取幾個百份點的穩定利息收入。
總的來說，代幣化資產市場的發展，目前面對三個大問題。第一是合規問題，第二是投資者保障；第三是流動性問題。從長期來說，流動性問題可望得到解決，但投資者利益保障卻不容易處理。因為理論上，投資者持有證券，是著眼長期性投資收益，短期性頻繁買賣，甚至「7x24 交易」，對散戶投資者並不見得有利。至於合規問題，目前看到監管機構積極處理，改善相監管措施。筆者相信，長期而言，這三個問題都可望得到解決，使代幣化資產市場取得進一步的發展空間。