刊于《信报》，2024年11月23日
信息环境影响宏观经济公告溢价
张 处
科大商学院金融学系系主任及讲座教授
宏观经济信息/数据公告日当天，对股市指数变化产生什么影响？股票市场对公告消息的反应存在什么样的「公告效应」，不仅是一个引人入胜的研究议题，更是对资产定价理论并没有触及的内容可以作出理论补白。
按照资产定价理论，资产的价值，在投资者当时可获得的信息为条件之下，为预期的未来回报对承担风险所得到的补偿。大多数现有的资产定价理论，把风险建模为经济基本面的随机波动；而实证研究则着眼于各种波动性指标如何预测股市未来的回报。然而，因时而变的信息环境变化对股市指数的影响，易为人所忽视。笔者与澳门大学的赵珅教授一起进行了一项研究——探讨在宏观经济信息发布日信息环境如何影响股市指数收益。
指数累计收益多在公告日产生
着眼宏观经济信息发布日有其优点，因为当天往往是投资者采取投资行动的热门日子。有金融学者的研究发现，虽然其研究样本期内的交易日，宏观经济数据发布日所占的比例不到 15%，但股市指数累计收益的2/3即在这些日子产生，由此可见宏观经济信息发布日的投资活跃性。
仔细检视，一如标准资产定价模型的论证所展示，公告前的资产价格与风险呈负相关（风险下降，资产价格上升；风险上升，资产价格下降）；而预期公告溢价与风险则呈正相关（风险上升，预期的公告溢价同告上升；当风险下降，预期的公告溢价也下降），即当预计有关资产的未来前景，在宏观经济信息发布下，风险将得到降低，从而导致资产价上升。
不过，公告溢价和「预期风险降低」（expected risk reduction）无疑会受到信息环境变化的影响。
存在宏观经济公告溢价
要对此进行论证，笔者检视了影响股票市场风险溢价（亦即市场投资组合的预期超额回报）两项决定性因素，以及宏观经济信息新闻发布日的「预期风险降低」变化。
衡量市场风险溢价，笔者采用1990年后芝加哥期权交易所（CBOE）编制的VIX指数，以及其1990年之前的样本版本，作为投资者根据当前信息感知的风险作为衡量指标；至于衡量后者，则采用了一系列宏观经济预测的离散指标，这些指标来自被广泛引用的由美联储费城分行主持的专业预测员调查(SPF)，以及金融学者贝克等人所构建，以新闻为本的美国经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，下简称EPU指数）［参见Baker, S.R., Bloom, N., Davis, S.J., 2016. “Measuring economic policy uncertainty”），作为衡量信息环境好坏的基础。
当信息环境较差时，个别专业预测者从各自的来源获得噪声较大的信号，这些信号的相关性较低，因此他们的预测变得更为离散；而EPU指数亦与较差的信息环境有关，因为其特征是信息不对称性较差，投资者从而对股票市场和公司债券市场的信息反应减弱。
过去，有金融学者的研究结果显示，宏观经济风险愈高，宏观经济新闻公告日的风险降低程度也愈高；此外，亦有金融学者利用代表宏观经济的多个变量所进行研究的证据显示，存在因时而变的公告溢价。
信息环境变化影响公告溢价
笔者所建立的模型说明，在信息环境较差的情况下，宏观信息公告溢价和「预期风险降低」会减少，因为在信息环境较差的情况下，所收集和汇总的宏观经济变量往往不太可靠，以及/或在信息环境较差的情况下，政府做出的决策对投资者行为的影响较小。
笔者采用上文所选的风险溢价和信息环境指标的实证研究发现，「公告前信息环境」（pre-announcement information environment）愈差，预计美国股市指数的公告溢价和「预期风险降低」的幅度就愈小；而「公告前风险」（pre-announcement risk）愈高，预计公告溢价和「预期风险降低」的幅度就愈大。研究结果还表明，在股市指数上获得的实证结果，可以扩展到按各种标准选出的因子之股票投资组合。
不良信息环境的损害
除了风险对公告溢价的正面性影响外，嘈杂的不良信息环境亦不利于消除不确定性，从而降低公告溢价。补充说明一点，不良信息环境在概念上，虽与噪音信息模型中讨论的信息噪声相关，却超越了信息本身的吵杂或不准确的意义，所指的，是信息到达时的环境、信息在其中被感知、解释和消化的状况。我们的研究发现，在嘈杂的信息环境期间，公告日的市场平均回报，与非公告日没有显著差异。
总结来说，信息环境的质量，会影响宏观经济公告日的市场风险溢价，并影响到「预期风险降低」的变化，而这些影响可延伸到各种投资组合的市场因子溢价（如与市场Bata系数相关的溢价）。可以说，宏观经济信息/数据公告日，股票市场对消息反应的「公告效应」，研究结果相信对投资者作投资决策有一定启迪。如读者有兴趣详阅这项研究，可参考笔者与赵珅在 Journal of Monetary Economics发表的论文 ”The Macroeconomic Announcement Premium And Information Environment” )。