刊於《信報》，2024年11月23日
信息環境影響宏觀經濟公告溢價
張 處
科大商學院金融學系系主任及講座教授
宏觀經濟信息/數據公告日當天，對股市指數變化產生什麼影響？股票市場對公告消息的反應存在什麼樣的「公告效應」，不僅是一個引人入勝的研究議題，更是對資產定價理論並沒有觸及的內容可以作出理論補白。
按照資產定價理論，資產的價值，在投資者當時可獲得的資訊為條件之下，為預期的未來回報對承擔風險所得到的補償。大多數現有的資產定價理論，把風險建模為經濟基本面的隨機波動；而實証研究則着眼於各種波動性指標如何預測股市未來的回報。然而，因時而變的信息環境變化對股市指數的影響，易為人所忽視。筆者與澳門大學的趙珅教授一起進行了一項研究——探討在宏觀經濟信息發布日信息環境如何影響股市指數收益。
指數累計收益多在公告日產生
着眼宏觀經濟信息發布日有其優點，因為當天往往是投資者採取投資行動的熱門日子。有金融學者的研究發現，雖然其研究樣本期內的交易日，宏觀經濟數據發布日所佔的比例不到 15%，但股市指數累計收益的2/3即在這些日子產生，由此可見宏觀經濟信息發布日的投資活躍性。
仔細檢視，一如標準資產定價模型的論証所展示，公告前的資產價格與風險呈負相關（風險下降，資產價格上升；風險上升，資產價格下降）；而預期公告溢價與風險則呈正相關（風險上升，預期的公告溢價同告上升；當風險下降，預期的公告溢價也下降），即當預計有關資產的未來前景，在宏觀經濟信息發布下，風險將得到降低，從而導致資產價上升。
不過，公告溢價和「預期風險降低」（expected risk reduction）無疑會受到信息環境變化的影響。
存在宏觀經濟公告溢價
要對此進行論証，筆者檢視了影響股票市場風險溢價（亦即市場投資組合的預期超額回報）兩項決定性因素，以及宏觀經濟信息新聞發布日的「預期風險降低」變化。
衡量市場風險溢價，筆者採用1990年後芝加哥期權交易所（CBOE）編制的VIX指數，以及其1990年之前的樣本版本，作為投資者根據當前信息感知的風險作為衡量指標；至於衡量後者，則採用了一系列宏觀經濟預測的離散指標，這些指標來自被廣泛引用的由美聯儲費城分行主持的專業預測員調查(SPF)，以及金融學者貝克等人所構建，以新聞為本的美國經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty Index，下簡稱EPU指數）［參見Baker, S.R., Bloom, N., Davis, S.J., 2016. “Measuring economic policy uncertainty”），作為衡量信息環境好壞的基礎。
當資訊環境較差時，個別專業預測者從各自的來源獲得雜訊較大的信號，這些信號的相關性較低，因此他們的預測變得更為離散；而EPU指數亦與較差的信息環境有關，因為其特徵是信息不對稱性較差，投資者從而對股票市場和公司債券市場的信息反應減弱。
過去，有金融學者的研究結果顯示，宏觀經濟風險愈高，宏觀經濟新聞公告日的風險降低程度也愈高；此外，亦有金融學者利用代表宏觀經濟的多個變量所進行研究的証據顯示，存在因時而變的公告溢價。
信息環境變化影響公告溢價
筆者所建立的模型說明，在信息環境較差的情況下，宏觀信息公告溢價和「預期風險降低」會減少，因為在信息環境較差的情況下，所收集和匯總的宏觀經濟變量往往不太可靠，以及/或在信息環境較差的情況下，政府做出的決策對投資者行為的影響較小。
筆者採用上文所選的風險溢價和信息環境指標的實證研究發現，「公告前信息環境」（pre-announcement information environment）愈差，預計美國股市指數的公告溢價和「預期風險降低」的幅度就愈小；而「公告前風險」（pre-announcement risk）愈高，預計公告溢價和「預期風險降低」的幅度就愈大。研究結果還表明，在股市指數上獲得的實證結果，可以擴展到按各種標準選出的因子之股票投資組合。
不良信息環境的損害
除了風險對公告溢價的正面性影響外，嘈雜的不良信息環境亦不利於消除不確定性，從而降低公告溢價。補充說明一點，不良資訊環境在概念上，雖與噪音資訊模型中討論的資訊雜訊相關，卻超越了資訊本身的吵雜或不準確的意義，所指的，是資訊到達時的環境、資訊在其中被感知、解釋和消化的狀況。我們的研究發現，在嘈雜的信息環境期間，公告日的市場平均回報，與非公告日沒有顯著差異。
總結來說，信息環境的質量，會影響宏觀經濟公告日的市場風險溢價，並影響到「預期風險降低」的變化，而這些影響可延伸到各種投資組合的市場因子溢價（如與市場Bata系數相關的溢價）。可以說，宏觀經濟信息/數據公告日，股票市場對消息反應的「公告效應」，研究結果相信對投資者作投資決策有一定啟迪。如讀者有興趣詳閱這項研究，可參考筆者與趙珅在 Journal of Monetary Economics發表的論文 ”The Macroeconomic Announcement Premium And Information Environment” )。