绿色金融研究：不仅是机遇
张处教授
科大商学院金融学系主任兼投资研究中心主任
ESG（环境、社会和管治）已成近期热话，文中将归纳本人从不同事件所理解的环境风险，并表达对绿色金融学术研究的一己之见，藉此抛砖引玉。
环境风险
从概念上看，环境灾难有两种极端原因，其一主要为天灾，譬如地震；其二则为人祸，譬如因核电厂而起的辐射污染 ─ 1986年发生于乌克兰切尔诺贝尔和2011年发生于日本福岛的泄漏事件，都酿成灾难性的破坏。原油泄漏亦是后者的例子之一，此等意外在上世纪频繁出现，在1991年波斯湾战争期间尤甚，近期则可数2010年英国石油公司于墨西哥湾造成的事故。
而大部分环境灾难多发生于上述两种极端情况之间。其中，非法狩猎和过度伐林，已导致生物多样性锐减，严重破坏与人类福祉息息相关的生态系统。科学家对不久将来的前景表示悲观，呼吁各方悬崖勒马，及时醒悟。英国广播公司主持人兼自然历史学家David Attenborough爵士于2020年曾言：「这不是保护地球，实为拯救我们自身。」
人类活动所造成的广泛环境破坏，可追溯到排放二氧化碳所导致的温室效应。大气层的二氧化碳浓度从1750年工业革命开端时的百万分之280，升至2019年的百万分之415，大幅跃升45%，主要由燃煤、石油及天然气等石化燃料所致。《巴黎协议》的签约国家已日以继夜加紧研发，务求透过采用绿色（低碳能源）科技，在2050年前达致碳中和目标（即净零碳排放），遏止全球暖化危机。
绿色金融
环境污染持续不止，反映市场无法妥善应对问题。以传统角度处理此类市场失效的方法，往往是依赖政府透过规例和征税来扭转局面。二氧化碳排放一类的问题，实际上需由全球各国政府齐心协力，解决困局。由于绿色科技开发成本高昂，而各国处于不同的研发阶段，并且负责生产链上的不同岗位，坐享其成的诱因极大，因此存在巨大挑战。大部分工业国家均承诺在2050年前把净排放量减至零，而全球碳排放量最高的中国，最近亦承诺在2060年实现同等目标，但碳排量仅次其后的美国，则对《巴黎协议》摇摆不定，并未就实现碳中和许下诺言。
至于减排的任务，则落于企业管理层手中。可幸的是，他们中的部分人还是认真看待环境议题，纵然绿色科技成本较高，并可能带来短期亏损，仍自发采用。不少企业高管具有前瞻视野，明白绿色科技将成未来主宰，也意识到针对碳排放的罚处制度势在必行，在这方面的投资在所难免，因此即使绿色科技在现行的监管环境暂时无法获利，许多公司仍愿意注资投入。
金融机构推进绿色科技的角色日益重要。保险公司在环境灾难下首当其冲，而管理互惠基金和对冲基金等产品的投资公司亦持有为数不少的「搁浅资产 – stranded asset」，在日后监管规例或因环保因素而有变时将易招损失。事实上，金融机构坐拥推动绿色科技的优势，原因是当中不少高级管理人员均同时身为制造业公司的董事，可直接影响该等公司的投资决定，确保其承担社会责任。由于资金往往是企业转用绿色科技的重要诱因，因此绿色债券和贷款的市场占有率纵然尚低，但近年在固定收益资产一级市场已炙手可热。
绿色金融研究
直到最近，金融学者进行的绿色金融研究依然可谓「乏善可陈」（Hong、Karolyi与Scheinkman，2020）。Nordhaus（1977年）自1970年代中期起率先研究二氧化碳所衍生的经济学问题，继而创立了经济学一门分支学科「环境经济学」，最终获主流经济学派予以肯定，令他荣获2018年诺贝尔奖。然而，研究金融的学者大多只隔岸观火。2017年，全球三大顶尖金融学期刊之一《The Review of Financial Studies》的编辑，为以注册报告（RR）[1]格式撰写的气候金融特刊征稿，结果征集了106篇文章，当中九篇由编辑在审核委员会的建议下而选择刊登。[2]
不少有关绿色金融的新兴研究，均聚焦于如何对冲环境风险，主题涵盖最佳投资决策以至附带环境风险因素的衍生产品交易。这些皆为金融经济学家在广袤研究领域中擅长的主题，也是最易触及的。纵然环境风险的某些特性现有理论罕有涉及，但大致的架构已成型，从概念上直捣问题核心已经轻而易举，然而要实际上解决这些问题仍旧面临巨大挑战。
绿色金融研究其中一个范畴涉及实证资产定价理论中一个经典问题：金融资产的定价是否已计入环境风险，让承担高风险的投资者可享高回报？可想而知，答案必定莫衷一是。首先，要看在哪一阶段讨论这个问题，也就是市场在何时认可环境风险的存在。其次，答案取决哪一种科技被视为更高风险：「绿色科技」还是「啡色（污染程度较高）科技」─ 那就要视乎各地政府将如何就绿色科技制定相关政策。
环境风险或会与其他财务风险存有多方面的差异，正如人们在数十年前绝无法想象若干年后会对ESG措施抱有很多理所当然的期望。因此在探求实证结果前，必先梳理清晰概念上的差异。
绿色金融尚存许多未被触及的研究范畴，特别是涉及规范经济学的领域，环境经济学中的课题便属此列。大部分从事实证的金融经济学家往往以观察者的角度，仅被动地记录过去所发生的事情。想要在现实世界发挥影响力，影响企业决策向绿色科技靠拢，我们需更积极地思考如何构建贴现因素模型，同时考虑到碳排放定价的演变趋势。这些研究领域或有待我们突破固有思维，走出舒适圈。
业界已就绿色金融进行了形形色色的应用研究。不同机构亦已订立各种ESG评分制度。至于学者则可以客观公正的原则，厘定绿色金融的准则，对个别评分进一步整合和调整，这些工作必须要有大量研究结果的数据支持。此外，与诱因相符的机制，亦是打击「漂绿」（greenwashing）的关键，慎防有人利用名不符实的绿色金融计划，投机取巧。
结语
简而言之，绿色金融与经济学和金融学息息相关，进行相关的研究不仅令我们有机会拓展研究视野，更是我们义不容辞的责任。香港科大金融学系很荣幸能为此造福广大社会的重要领域出贡献力量。
[1] 根据注册报告格式，撰文者须先行提交研究计划，交代实验的设计、所收集的数据，以及研究所得可能基于的诠释，审核人员会基于此计划提案 ─ 而非研究所得 ─ 的优劣作出评估，让编辑在得出最终研究结果前在原则上决定是否刊登该文章。注册报告模式旨在鼓励学术界进行崭新、重要而具高风险的研究，免除对负面结果或毫无结果的后顾之忧。
[2] 获选的九篇文章中，一篇由金融学系前同事蔡达铭参与撰写。另一位金融学系的同事余家林教授则为审核委员会的成员之一（惟并不负责甄选蔡先生的论文）。
金融机构推进绿色科技的角色日益重要
参考数据
Attenborough, D（2020）, David Attenborough: A Life on Our Planet, 英国广播公司电视
Hong, H.、Karolyi, G. A.与Scheinkman, J.（2020）, Climate Finance, The Review of Financial Studies, 33, 1011-1023
Nordhaus,W. D.（1977）, Economic growth and climate: The carbon-dioxide problem, American Economic Review 67, 341–46
Nordhaus, W. D.（2019）, Climate change: The ultimate challenge for economics, American Economic Review 109, 1991–2014
Weitzman, M. L.（2009）, On modeling and interpreting the economics of catastrophic climate change, Review of Economics and Statistics 91: 1–19