刊於《信報》，2026年4月25日
金融資訊具傳染性 傳播激發異常交易
樓 棟
科大商學院金融學系講座教授兼系主任、金融研究院主任
在金融市場，資訊如何融入資產價格，是資產定價領域的核心問題，並且催生了大量相關研究。不過，這些研究大多探討投資者如何對公開新聞及意見發布，例如盈利公告或分析師報告建議等所作出的反應。然而在現實中，很多影響投資者行為的資訊，往往並非「直接來自消息源」，而是透過人際口耳相傳所獲得的資訊，但我們對於資訊如何透過社交互動「私下」傳播與擴散，所知甚少。
對此，筆者提出一套實證研究方法，用以探討及証明金融資訊在投資者之間的擴散與蔓延。具體地說，筆者把金融資訊的傳播，視之為一種「社交傳染病」，即金融資訊具有「傳染性」（contagious），並借鏡流行病學計算疾病傳播速度的模型來進行研究，力圖解答一個關鍵問題：非公開的財經資訊和意見，怎樣透過人際社交網絡，在投資者之間傳播與擴散。
以跨行業併購作實驗場景
設計這個研究實驗，首先，筆者以一系列跨行業的併購（M&A）作為「看似外生衝擊」（plausibly exogenous shocks）事件。在每筆跨產業併購完成後，「目標公司」（經營某一產業X）的投資者，將獲得「收購公司」（經營某一產業Y）的股份。筆者推斷，持目標公司X產業股票的投資者，收到收購公司Y產業的股份，當中起碼會有一部分人會形成對收購公司Y產業的看法和關注，並開始買賣Y產業的公司股份。如果這些目標投資者將他們新獲得的這個「新行業觀點」，傳遞給鄰近的其他投資者，我們可以觀察到收購公司Y產業的異常交易活動，這種活動不僅來自目標投資者，也來自他們的「鄰近投資者」以及「鄰近投資者的鄰近投資者」，一層一層傳播和蔓延開去。透過追蹤收購產業中異常交易活動的傳染情況，我們可以估算金融訊息透過社交互動傳播的程度。
確保資訊傳播的純粹性
須要一提，之所以採用「看似外生」的衝擊事件，是用來識別「受感染」的源頭處，亦即識別出「受監察投資者」（treated investor）群體。這些衝擊引發投資者的交易行為，並非因投資者預先判定了市場走勢而主動交易，而是來自他們自身個別的、與市場環境無關的因素，這樣才能確保後續觀察到的傳播感染，是源自他們自身的行為，而非共同的市場資訊。此外，透過觀察目標公司投資者及其社交鄰居，基於「某個新行業」的看法和關注而進行交易，明確了資訊的內容，也排除了單純的模仿行為，從而更純粹地識別出為「資訊觀點」的傳播。
筆者將1991年至1996年間來自一家「折扣經紀商」約7萬個美國家庭的詳細交易記錄，與同期所有跨行業併購的數據相結合，這些數據平均計算出單一感染者產生的新感染人數，據此去推算出傳播率。有關研究方法和細緻的設定本文不述，而集中闡釋研究的發現和結果。
感染程度因人而異
首先，研究証明財經資訊與交易行為會在社交網絡中傳播擴散，平均而言，一名「被感染」的投資者，會將資訊傳播給 0.32名鄰居。第二，研究發現，財經資訊的「感染程度」（即傳播速率）會顯著隨三類投資者特徵而變化，包括（1）社會人口特徵的同質性、（2）近期投資績效，以及（3）生活方式與地理環境。
在社會人口特徵的同質性方面，一般而言，人們傾向於與背景相似的人互動，並更信任來自這類群體的資訊。研究發現，當資訊發送者與接收者在年齡、收入、性別相同，則傳播速度從基準傳播速度的 0.32， 提升至0.47，亦即發送者與接收者的人口特微同質性愈高，資訊的傳播率愈強。
值得注意的是，研究還發現了不對稱傳播現象：資訊從「年長、高收入、女性」投資者流向「年輕、低收入、男性」時，傳播強度高於反向流動。筆者推測，這可能是因為投資者認為，前者傳遞的資訊更具可信度，因此更有可能根據這些投資者傳遞的訊息採取交易行動。
成功敍事訊息更具傳染力
在近期投資績效方面，數據表明，近期的投資績效對傳播速率的影響，甚至比社會經濟背景的差異更為重要。也就是說，剛賺到錢的人更樂於分享，而虧錢的人不僅不願談論投資，也不願聽取他人的投資建議，反映投資成功敍事的資訊，更具傳染力。
在生活方式與地理環境方面，研究發現，當發送者與接收者擁有相似的「生活方式」時，傳播速率最高。我們以「共同擁有特定車型（如卡車、休旅車、摩托車）」作為衡量生活方式相似度的代理變數。另一方面，在社交活躍的環境中，調查數據顯示，人們花更多時間拜訪朋友的州份，財經資訊的傳播速率也顯著更高。
研究結果的啟迪作用
總的來說，這項研究揭示了金融資訊存在「傳染性」，而「感染程度」因人而異，以及他們之間的社會距離和當下的情緒狀態。資訊在人口特徵高同質性、近期投資成功敍事、且生活方式相似的群體之間傳播得最快。通過這項研究實驗，我們清楚勾勒出金融資訊如何在人際關係的鏈條中，一步一步地複製、傳遞，最終形成帶有廣泛性的市場行為；理解資訊如何在投資者之間「私下」傳播，無論對監管機構防範內線交易、金融機構進行產品推廣，以及投資者理解市場情緒的形成機制，都具有重要的參考和啟迪意義。有興趣詳閱這項研究的讀者，可參考筆者的論文” The Rate of Communication”。