刊于《信报》，2026年4月25日
金融信息具传染性 传播激发异常交易
楼 栋
科大商学院金融学系讲座教授兼系主任、金融研究院主任
在金融市场，信息如何融入资产价格，是资产定价领域的核心问题，并且催生了大量相关研究。不过，这些研究大多探讨投资者如何对公开新闻及意见发布，例如盈利公告或分析师报告建议等所作出的反应。然而在现实中，很多影响投资者行为的信息，往往并非「直接来自消息源」，而是透过人际口耳相传所获得的信息，但我们对于信息如何透过社交互动「私下」传播与扩散，所知甚少。
对此，笔者提出一套实证研究方法，用以探讨及证明金融信息在投资者之间的扩散与蔓延。具体地说，笔者把金融信息的传播，视之为一种「社交传染病」，即金融信息具有「传染性」（contagious），并借镜流行病学计算疾病传播速度的模型来进行研究，力图解答一个关键问题：非公开的财经信息和意见，怎样透过人际社交网络，在投资者之间传播与扩散。
以跨行业并购作实验场景
设计这个研究实验，首先，笔者以一系列跨行业的并购（M&A）作为「看似外生冲击」（plausibly exogenous shocks）事件。在每笔跨产业并购完成后，「目标公司」（经营某一产业X）的投资者，将获得「收购公司」（经营某一产业Y）的股份。笔者推断，持目标公司X产业股票的投资者，收到收购公司Y产业的股份，当中起码会有一部分人会形成对收购公司Y产业的看法和关注，并开始买卖Y产业的公司股份。如果这些目标投资者将他们新获得的这个「新行业观点」，传递给邻近的其他投资者，我们可以观察到收购公司Y产业的异常交易活动，这种活动不仅来自目标投资者，也来自他们的「邻近投资者」以及「邻近投资者的邻近投资者」，一层一层传播和蔓延开去。透过追踪收购产业中异常交易活动的传染情况，我们可以估算金融讯息透过社交互动传播的程度。
确保信息传播的纯粹性
须要一提，之所以采用「看似外生」的冲击事件，是用来识别「受感染」的源头处，亦即识别出「受监察投资者」（treated investor）群体。这些冲击引发投资者的交易行为，并非因投资者预先判定了市场走势而主动交易，而是来自他们自身个别的、与市场环境无关的因素，这样才能确保后续观察到的传播感染，是源自他们自身的行为，而非共同的市场信息。此外，透过观察目标公司投资者及其社交邻居，基于「某个新行业」的看法和关注而进行交易，明确了信息的内容，也排除了单纯的模仿行为，从而更纯粹地识别出为「信息观点」的传播。
笔者将1991年至1996年间来自一家「折扣经纪商」约7万个美国家庭的详细事务历史记录，与同期所有跨行业并购的数据相结合，这些数据平均计算出单一感染者产生的新感染人数，据此去推算出传播率。有关研究方法和细致的设定本文不述，而集中阐释研究的发现和结果。
感染程度因人而异
首先，研究证明财经信息与交易行为会在社交网络中传播扩散，平均而言，一名「被感染」的投资者，会将信息传播给 0.32名邻居。第二，研究发现，财经信息的「感染程度」（即传播速率）会显著随三类投资者特征而变化，包括（1）社会人口特征的同构型、（2）近期投资绩效，以及（3）生活方式与地理环境。
在社会人口特征的同构型方面，一般而言，人们倾向于与背景相似的人互动，并更信任来自这类群体的信息。研究发现，当信息发送者与接收者在年龄、收入、性别相同，则传播速度从基准传播速度的 0.32， 提升至0.47，亦即发送者与接收者的人口特微同构型愈高，信息的传播率愈强。
值得注意的是，研究还发现了不对称传播现象：信息从「年长、高收入、女性」投资者流向「年轻、低收入、男性」时，传播强度高于反向流动。笔者推测，这可能是因为投资者认为，前者传递的信息更具可信度，因此更有可能根据这些投资者传递的讯息采取交易行动。
成功叙事讯息更具传染力
在近期投资绩效方面，数据表明，近期的投资绩效对传播速率的影响，甚至比社会经济背景的差异更为重要。也就是说，刚赚到钱的人更乐于分享，而亏钱的人不仅不愿谈论投资，也不愿听取他人的投资建议，反映投资成功叙事的信息，更具传染力。
在生活方式与地理环境方面，研究发现，当发送者与接收者拥有相似的「生活方式」时，传播速率最高。我们以「共同拥有特定车型（如卡车、休旅车、摩托车）」作为衡量生活方式相似度的代理变量。另一方面，在社交活跃的环境中，调查数据显示，人们花更多时间拜访朋友的州份，财经信息的传播速率也显著更高。
研究结果的启迪作用
总的来说，这项研究揭示了金融信息存在「传染性」，而「感染程度」因人而异，以及他们之间的社会距离和当下的情绪状态。信息在人口特征高同构型、近期投资成功叙事、且生活方式相似的群体之间传播得最快。通过这项研究实验，我们清楚勾勒出金融信息如何在人际关系的链条中，一步一步地复制、传递，最终形成带有广泛性的市场行为；理解信息如何在投资者之间「私下」传播，无论对监管机构防范内线交易、金融机构进行产品推广，以及投资者理解市场情绪的形成机制，都具有重要的参考和启迪意义。有兴趣详阅这项研究的读者，可参考笔者的论文” The Rate of Communication”。