刊於《信報》，2025年9月20日
通脹不確定性加劇 債券收益曲線趨平
余家林
科大商學院金融學系副教授
根據利率的「流動性溢價理論」（Liquidity premium theory）預測，當通脹不確定性增加時，債券收益曲線的斜率會變得更陡峭，因為迴避風險的投資者擔心，於通脹升高和債券價格下跌期間，不得不拋售債券，因而在其他條件相同情況下，投資者更傾向持有對通脹敏感度較低的短期債券。換句話說，投資者需要承擔持有長期債券的通脹風險，因而要求更高的風險溢價（risk premium），導致利率收益曲線向上傾斜。
然而，筆者的研究發現，在通脹不確定性增加時，債券收益率曲線不僅沒有變陡，反而平坦化。這項研究發現，為理解債券市場動態提供了一個嶄新視角，相信也對債券投資者有一定啟迪。
另闢渠道審視利率變化
對於理解通脹不確定性與國債收益期限結構斜率之間的關係，筆者提出確定利率的另一個渠道——通脹不確定性高的時期，無疑也是投資者對未來幾個月通脹水平意見不一的時期，換言之，對通脹預測的不確定性，我們可將之視為債券投資者之間的實際「異質性預期」（heterogeneous expectations），就像研究人員以股票分析師預測的分歧，作為對股票預期收益分歧的替代指標一樣。
由於債券對通脹的敏感度，會隨到期日而上升，而債券對通脹分歧的敏感度，亦會隨到期日而上揚，即使對通脹升降走勢預測的微小分歧，在不確定時期也會被放大，變得更加分散，離散度（dispersion）會更大。因此，這些預測的「離散度」，無疑可作為通脹不確定性自然且實時的衡量指標。扼要言之，筆者通過離散度，來衡量投資者對通脹預測不確定性的分歧程度。
通脹押注效應
此外，對通脹走勢預測的微小分歧，在不確定時期也會被放大為對長期債券收益預期的巨大差異，相比之下，即使對通脹走勢看法有較大分歧，在短期債券收益預期方面也會受到抑制，基於短期債券對通脹的敏感度較低。筆者將債券期限對通脹分歧的放大，稱為「通脹押注效應」（inflation-betting effect）。有關這項研究的方法、統計和推論細節，本文從略，只集中闡釋研究結果。
長債做多壓倒做空
研究發現，當通脹不確定性增加時，投資者對預期通脹率看法會出現分歧，並且孳生對投資長期債券的交易動機。那些預期通脹走低的樂觀投資者會採取投機行動，押注長期債券，從那些預期通脹將告走高、想做空的悲觀投資者手中，買入長期債券。
另一方面，由於「賣空摩擦」（shorting frictions），在交易上的一些困難——如借入長期債券做空成本所形成的市場摩擦（筆者以國債借貸費用來衡量「賣空摩擦」）；加上一些機構投資性限制——如持有約10%國債的零售債券共同基金不會做空。因此，當通脹分歧大，並觸發預期通脹走低的樂觀者買入長期債券，與此同時，基於賣空摩擦和這些做空限制等等制約，使預期通脹升高的悲觀投資者只能「靠邊站」，形成長債做多壓倒做空的格局，這樣一來，分歧就會導致長期債券定價過高。研究顯示，在這種通脹押注推高債券價格與流動性效應相互作用下，使債券收益的期限結構趨向「平坦化」，尤其是市場上未償還債券的總供給量較低的情況下為然，因為當市場中長期債券的總供給較少時，樂觀投資者（押注通脹走低）的購買行為，更容易推高長期債券價格，導致其「超額收益」下降。
「通脹押注」與「追逐回報」
這個「通脹押注效應」與當前關於「追逐回報」（Reach-for-yield）現象的爭論也很相關。許多著名經濟學家認為，美聯儲設定的低利率，可能會造成市場不穩定，因為低息環境會鼓勵金融機構為了追逐最起碼的收益，不惜進行投機。通常，人們通過購買期限較長的債券（如美國國債），或通過購買垃圾債券等其他資產類別，來規避風險，從而獲得收益。
「通脹押注效應」在一定程度上支持了這一假設，因為這兩種機制都強調，其投機行為會承擔額外的久期風險。如果機構通過投機長期債券，來追求收益，那麼，它們對利率將在低位維持多久的預期，就變得至關重要。因此，這種預期上的分歧，也可能在解釋機構追求收益的行為方面發揮作用。可以說，進一步探索追求收益與貨幣政策分歧（例如對量化寬松持續時間的不同預期）之間的潛在關係，相信可為未來提供一條嶄新性的研究途徑。
總結來說，利率的「流動性溢價理論」預測，由於投資者持有長期債券需要更高的風險溢價，國債收益率曲線會隨通脹不確定性增加而變陡。但筆者的研究發現，結果恰恰相反。由於長期債券價格受通脹影響的程度高於短期債券，投資者對長期債券收益的預期也存在分歧，並且會更多地進行投機，因為長期債券的收益不確定性更高，可取得更高的風險溢價，而賣空摩擦和沽空等制約，是以長債做多壓倒做空，最終導致長期債券定價過高，使收益率曲線趨向平坦。對這項研究細節有興趣的讀者，可參考筆者的論文”Inflation Bets on the Long Bond”。