刊于《信报》，2025年9月20日
通胀不确定性加剧 债券收益曲线趋平
余家林
科大商学院金融学系副教授
根据利率的「流动性溢价理论」（Liquidity premium theory）预测，当通胀不确定性增加时，债券收益曲线的斜率会变得更陡峭，因为回避风险的投资者担心，于通胀升高和债券价格下跌期间，不得不抛售债券，因而在其他条件相同情况下，投资者更倾向持有对通胀敏感度较低的短期债券。换句话说，投资者需要承担持有长期债券的通胀风险，因而要求更高的风险溢价（risk premium），导致利率收益曲线向上倾斜。
然而，笔者的研究发现，在通胀不确定性增加时，债券收益率曲线不仅没有变陡，反而平坦化。这项研究发现，为理解债券市场动态提供了一个崭新视角，相信也对债券投资者有一定启迪。
另辟渠道审视利率变化
对于理解通胀不确定性与国债收益期限结构斜率之间的关系，笔者提出确定利率的另一个渠道——通胀不确定性高的时期，无疑也是投资者对未来几个月通胀水平意见不一的时期，换言之，对通胀预测的不确定性，我们可将之视为债券投资者之间的实际「异质性预期」（heterogeneous expectations），就像研究人员以股票分析师预测的分歧，作为对股票预期收益分歧的替代指标一样。
由于债券对通胀的敏感度，会随到期日而上升，而债券对通胀分歧的敏感度，亦会随到期日而上扬，即使对通胀升降走势预测的微小分歧，在不确定时期也会被放大，变得更加分散，离散度（dispersion）会更大。因此，这些预测的「离散度」，无疑可作为通胀不确定性自然且实时的衡量指标。扼要言之，笔者通过离散度，来衡量投资者对通胀预测不确定性的分歧程度。
通胀押注效应
此外，对通胀走势预测的微小分歧，在不确定时期也会被放大为对长期债券收益预期的巨大差异，相比之下，即使对通胀走势看法有较大分歧，在短期债券收益预期方面也会受到抑制，基于短期债券对通胀的敏感度较低。笔者将债券期限对通胀分歧的放大，称为「通胀押注效应」（inflation-betting effect）。有关这项研究的方法、统计和推论细节，本文从略，只集中阐释研究结果。
长债做多压倒做空
研究发现，当通胀不确定性增加时，投资者对预期通胀率看法会出现分歧，并且孳生对投资长期债券的交易动机。那些预期通胀走低的乐观投资者会采取投机行动，押注长期债券，从那些预期通胀将告走高、想做空的悲观投资者手中，买入长期债券。
另一方面，由于「卖空摩擦」（shorting frictions），在交易上的一些困难——如借入长期债券做空成本所形成的市场摩擦（笔者以国债借贷费用来衡量「卖空摩擦」）；加上一些机构投资性限制——如持有约10%国债的零售债券共同基金不会做空。因此，当通胀分歧大，并触发预期通胀走低的乐观者买入长期债券，与此同时，基于卖空摩擦和这些做空限制等等制约，使预期通胀升高的悲观投资者只能「靠边站」，形成长债做多压倒做空的格局，这样一来，分歧就会导致长期债券定价过高。研究显示，在这种通胀押注推高债券价格与流动性效应相互作用下，使债券收益的期限结构趋向「平坦化」，尤其是市场上未偿还债券的总供给量较低的情况下为然，因为当市场中长期债券的总供给较少时，乐观投资者（押注通胀走低）的购买行为，更容易推高长期债券价格，导致其「超额收益」下降。
「通胀押注」与「追逐回报」
这个「通胀押注效应」与当前关于「追逐回报」（Reach-for-yield）现象的争论也很相关。许多著名经济学家认为，美联储设定的低利率，可能会造成市场不稳定，因为低息环境会鼓励金融机构为了追逐最起码的收益，不惜进行投机。通常，人们通过购买期限较长的债券（如美国国债），或通过购买垃圾债券等其他资产类别，来规避风险，从而获得收益。
「通胀押注效应」在一定程度上支持了这一假设，因为这两种机制都强调，其投机行为会承担额外的久期风险。如果机构通过投机长期债券，来追求收益，那么，它们对利率将在低位维持多久的预期，就变得至关重要。因此，这种预期上的分歧，也可能在解释机构追求收益的行为方面发挥作用。可以说，进一步探索追求收益与货币政策分歧（例如对量化宽松持续时间的不同预期）之间的潜在关系，相信可为未来提供一条崭新性的研究途径。
总结来说，利率的「流动性溢价理论」预测，由于投资者持有长期债券需要更高的风险溢价，国债收益率曲线会随通胀不确定性增加而变陡。但笔者的研究发现，结果恰恰相反。由于长期债券价格受通胀影响的程度高于短期债券，投资者对长期债券收益的预期也存在分歧，并且会更多地进行投机，因为长期债券的收益不确定性更高，可取得更高的风险溢价，而卖空摩擦和沽空等制约，是以长债做多压倒做空，最终导致长期债券定价过高，使收益率曲线趋向平坦。对这项研究细节有兴趣的读者，可参考笔者的论文”Inflation Bets on the Long Bond”。