刊於《信報》，2025年9月15日
港元穩定幣供應調節考驗監管
許佳龍
科大商學院署理院長；資訊、商業統計及營運學系講座教授；艾禮文家族商學教授
香港《穩定幣條例》已於 8月 1日正式生效。生效前，香港金管局於 7月29日發布了《持牌穩定幣發行人監管指引》、《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引（持牌穩定幣發行人適用）》，以及兩項指引的諮詢總結，明確訂出穩定幣的發行要求條件和資格，以及監管邊界，為即將到來的香港穩定幣市場發展，奠下運作基礎。
關於政府加速推動香港穩定幣市場發展，筆者在本欄多篇文章已闡釋了穩定幣的構成與性質，然而，還有一點筆者擬在本文作出補充討論，就是穩定幣在供應上的潛在問題。
目前，政府通過發牌制度，允許私人機構發行與港元錨定的港元穩定幣，當私人機構接受了客戶用港元換取港元穩定幣，市場上港元流通的數量自然就會減少，因為若干用作交換港元穩定幣的法定港元現金，被鎖定作為儲備資產。
供需機制決定價格
在傳統法幣港元市場，基於香港實行貨幣發行局（Currency Board）制度，港元與美元按7.8比1的匯率掛鈎。當港元兌美元匯價，在供需變動下顯著偏離了7.8的兌換水平，觸動到「強弱方兌換保証」機制，金管局便會因應情況，採取適當干預手段進行調節，確保市場上港元匯價穩定。
另一方面，在日後的港元穩定幣市場，若港元穩定幣的發行量很大，愈來愈多人用港元穩定幣進行國際結算、轉帳或在區塊鏈上進行種種場景的交易，則港元穩定幣的需求也勢必愈來愈高，在自由市場，供需機制決定價格，在這個情況下，港元穩定幣的市場價格便有機會被推高，一旦價格高於其面值，結果便會自動限制了港元穩定幣本身應用的體量規模，因為理論上應沒有太多人願意用高於港元穩定幣面值的金額，亦即以「溢價」（premium）來購入港元穩定幣。
雙邊市場下供需變化相互牽動
若擬透過市場供應去調節這個「溢價」，監管機構必須向發行港元穩定幣的持牌機構，以港元換取港元穩定幣，這樣一來，對監管穩定幣機構來說，將面對很大挑戰，因為在一個雙邊市場，一邊是港元穩定幣市場，另一邊則是傳統的法定港元貨幣市場，當兌換機構發行港元穩定幣，但同一時間，兩邊的市場需求與供應變化，顯然是相互交叉牽動的，舉例具體來說，在穩定幣市場，當對港元穩定幣需求增加，在滿足了這些新增需求的同時，在傳統法幣港元市場上，港元的供應流通量便會減少。因此，監管機構所面對的挑戰，是如何向市場提供足夠的港元數量，從而對港元穩定幣的新增需求作出有效調節，以保持雙邊市場的穩定運行。
此外，在區塊鏈上，若掛上了很多港元穩定幣，是否容許所有用戶，可無限制地把港元穩定幣轉到其他人的戶口中？按電子貨幣市場過去發生的事故，一些電子貨幣失敗的原因，並非沒有人採用，遭人唾棄，反而是有大量用戶進行買賣，包括透過交易平台進行頻密洗黑錢或其他犯罪活動。事實上，加密貨幣產業對傳統金融監管，以及國際反洗錢、反金融犯罪機制產生的衝擊風險，絕不宜輕視。
嚴防金融市場穩定秩序受破壞
從金管局發布的《持牌穩定幣發行人監管指引》看（第三章「發行、贖回及分銷」），監管機制傾向實施「實名驗証」（KYC），該章第 3.51節列明，「持牌人應建立充分及有效的客戶開戶政策及程序。除非完成相關的客戶盡職審查，否則不得向指明穩定幣持有人及/或潛在指明穩定幣持有人，提供發行或贖回服務」，據此防範洗錢及恐怖分子資金籌集等非法活動風險。
照目前發展情況看，筆者強調一點，當前，投資者摩拳擦掌，不少散戶也對此寄予無限憧憬，我們必須關注當穩定幣的發行量變得很大時，有機會刺激市場上的國際犯罪活動，包括洗黑錢和資助恐怖分子等犯罪操作，未雨綢繆，我們需要發掘出種種潛在的市場操作風險因素，提升監管機制的完整覆蓋性。
毋庸置疑，監管機構必定會對此作嚴密監控，引導持牌發行商做好KYC等措施。不過，一旦加入了這些嚴密的監控防範條款，意味穩定幣在應用上也受到限制。
穩步前行 欲速不達
據金管局的監管指引，除傾向實行客戶實名制外，也對持牌穩定幣發行商作出業務活動規範，例如要求「穩定幣發行的目的、業務模式及運作安排，周全而穩妥」（參看《指引》第四章的「業務限制」），可見香港穩定幣市場的發展，在初始階段，發牌數目不會多，而且對穩定幣的發行目的和應用亦有所限制。因此，不要以為監管機構一發出牌照後，穩定幣發行商便可隨心所欲地通過發行機制，去大量吸納市場的資金，遑論容許散戶無限制地匯出匯入穩定幣。
筆者相信，香港發展穩定幣市場，需要積累市場經驗，透過實體案例和場景去加以全面了解，掌握這個新生事物市場真正運作起來的實際情況，再在這個基礎上穩健前行。很顯然，欲速不達，是值得記取去避開的發展陷阱。