刊于《信报》，2025年9月15日
港元稳定币供应调节考验监管
许佳龙
科大商学院署理院长；信息、商业统计及营运学系讲座教授；艾礼文家族商学教授
香港《稳定币条例》已于 8月 1日正式生效。生效前，香港金管局于 7月29日发布了《持牌稳定币发行人监管指引》、《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》，以及两项指引的咨询总结，明确订出稳定币的发行要求条件和资格，以及监管边界，为即将到来的香港稳定币市场发展，奠下运作基础。
关于政府加速推动香港稳定币市场发展，笔者在本栏多篇文章已阐释了稳定币的构成与性质，然而，还有一点笔者拟在本文作出补充讨论，就是稳定币在供应上的潜在问题。
目前，政府通过发牌制度，允许私人机构发行与港元锚定的港元稳定币，当私人机构接受了客户用港元换取港元稳定币，市场上港元流通的数量自然就会减少，因为若干用作交换港元稳定币的法定港元现金，被锁定作为储备资产。
供需机制决定价格
在传统法币港元市场，基于香港实行货币发行局（Currency Board）制度，港元与美元按7.8比1的汇率挂钩。当港元兑美元汇价，在供需变动下显著偏离了7.8的兑换水平，触动到「强弱方兑换保证」机制，金管局便会因应情况，采取适当干预手段进行调节，确保市场上港元汇价稳定。
另一方面，在日后的港元稳定币市场，若港元稳定币的发行量很大，愈来愈多人用港元稳定币进行国际结算、转账或在区块链上进行种种场景的交易，则港元稳定币的需求也势必愈来愈高，在利伯维尔场，供需机制决定价格，在这个情况下，港元稳定币的市场价格便有机会被推高，一旦价格高于其面值，结果便会自动限制了港元稳定币本身应用的体量规模，因为理论上应没有太多人愿意用高于港元稳定币面值的金额，亦即以「溢价」（premium）来购入港元稳定币。
双边市场下供需变化相互牵动
若拟透过市场供应去调节这个「溢价」，监管机构必须向发行港元稳定币的持牌机构，以港元换取港元稳定币，这样一来，对监管稳定币机构来说，将面对很大挑战，因为在一个双边市场，一边是港元稳定币市场，另一边则是传统的法定港元货币市场，当兑换机构发行港元稳定币，但同一时间，两边的市场需求与供应变化，显然是相互交叉牵动的，举例具体来说，在稳定币市场，当对港元稳定币需求增加，在满足了这些新增需求的同时，在传统法币港元市场上，港元的供应流通量便会减少。因此，监管机构所面对的挑战，是如何向市场提供足够的港元数量，从而对港元稳定币的新增需求作出有效调节，以保持双边市场的稳定运行。
此外，在区块链上，若挂上了很多港元稳定币，是否容许所有用户，可无限制地把港元稳定币转到其他人的户口中？按电子货币市场过去发生的事故，一些电子货币失败的原因，并非没有人采用，遭人唾弃，反而是有大量用户进行买卖，包括透过交易平台进行频密洗黑钱或其他犯罪活动。事实上，加密货币产业对传统金融监管，以及国际反洗钱、反金融犯罪机制产生的冲击风险，绝不宜轻视。
严防金融市场稳定秩序受破坏
从金管局发布的《持牌稳定币发行人监管指引》看（第三章「发行、赎回及分销」），监管机制倾向实施「实名验证」（KYC），该章第 3.51节列明，「持牌人应建立充分及有效的客户开户政策及程序。除非完成相关的客户尽职审查，否则不得向指明稳定币持有人及/或潜在指明稳定币持有人，提供发行或赎回服务」，据此防范洗钱及恐怖分子资金筹集等非法活动风险。
照目前发展情况看，笔者强调一点，当前，投资者摩拳擦掌，不少散户也对此寄予无限憧憬，我们必须关注当稳定币的发行量变得很大时，有机会刺激市场上的国际犯罪活动，包括洗黑钱和资助恐怖分子等犯罪操作，未雨绸缪，我们需要发掘出种种潜在的市场操作风险因素，提升监管机制的完整覆盖性。
毋庸置疑，监管机构必定会对此作严密监控，引导持牌发行商做好KYC等措施。不过，一旦加入了这些严密的监控防范条款，意味稳定币在应用上也受到限制。
稳步前行 欲速不达
据金管局的监管指引，除倾向实行客户实名制外，也对持牌稳定币发行商作出业务活动规范，例如要求「稳定币发行的目的、业务模式及运作安排，周全而稳妥」（参看《指引》第四章的「业务限制」），可见香港稳定币市场的发展，在初始阶段，发牌数目不会多，而且对稳定币的发行目的和应用亦有所限制。因此，不要以为监管机构一发出牌照后，稳定币发行商便可随心所欲地通过发行机制，去大量吸纳市场的资金，遑论容许散户无限制地汇出汇入稳定币。
笔者相信，香港发展稳定币市场，需要积累市场经验，透过实体案例和场景去加以全面了解，掌握这个新生事物市场真正运作起来的实际情况，再在这个基础上稳健前行。很显然，欲速不达，是值得记取去避开的发展陷阱。