刊於《信報》，2025年7月7日
穩定幣健康發展 有效監管最關鍵
許佳龍
科大商學院署理院長；資訊、商業統計及營運學系講座教授；艾禮文家族商學教授
金管局總裁6月下旬於該局「匯思」專欄上，發表〈穩定幣的穩妥和可持續發展〉一文，闡述該局將努力建立一套既切合本地情況，又依循國際標準和慣例的監管制度，促進香港數字資產健康和可持續發展。隨着歐美政府積極推動數字資產市場的發展，預期穩定幣在全球範圍的使用會愈來愈廣泛。6月5日，全球第二大穩定幣USDC發行商圓環公司（Circle），於紐約交易所上市，股價一度飊升，引發一番市場狂歡，令穩定幣加倍受到熱議。
筆者過去在本欄有多篇文章討論穩定幣。早面世的穩定幣，是2014年發行的泰達幣（Tether‧USDT），該幣錨定美元，與美元1:1 掛鈎。何以目前大家才突然發現穩定幣的發展潛力和價值？回顧過去10年的發展歷程，大部分監管機構和中央銀行所着眼的，其實是央行電子貨幣（Central Bank Digital Currency‧CBDC）。
CBDC完整生態系統不易建構
關於CBDC，筆者過去的分析指出，央行電子貨幣最大的發展障礙，是需要建構一個全新而完整的生態系統，既需要有央行主持的貨幣發行制度；也需要有一套由央行主持的電腦系統，可能是區塊鏈系統也可能是其他。可以說，建構這個生態系統殊不簡單，更要借助外部巨大力量，包括相關各持份方的群體維持和應用，才能展現出其價值。
補充一筆，發行商發行的穩定幣，會完全參考某一法定貨幣（無論是美元或港元），同時要有相關足額的儲備資產，作為支持穩定幣價值的基礎。與比特幣一樣，穩定幣是基於區塊鏈技術的加密貨幣，去中心化、不可篡改。
如今穩定幣受到政府重視，顯然發現原來使用穩定幣，是一個簡單可行路徑，把傳統的法定貨幣，毋須額外賦予價值，即可直接帶到現有的區塊鏈上，成為運用區塊鏈技術的支付工具；也成為將區塊鏈世界納入傳統貨幣與金融世界的橋樑；加上其點對點交易技術所形成的高支付效率、低交易成本等優勢，使穩定幣逐漸受到熱捧，落入眾人的眼球。
香港加速發展穩定幣
筆者在科大商學院教授的課程中，很早已提出把央行電子貨幣與穩定幣，按同一維度進行思考，指出穩定幣比央行電子貨幣更容易起步發展，作為連結傳統金融和數字資產的界面和支付工具。如今政府顯然是循着這個方向來發展穩定幣，開拓其應用潛力。
從2022年10月底，政府發表有關虛擬資產在港發展政策宣言，闡明了發展虛擬資產行業和生態系統而制訂的政策立場和方針，到2024年3月中，金管局推出「沙盒」安排，讓有意在港發行穩定幣的機構測試其運作計劃，同年7月公布穩定幣發行人「沙盒」參與者名單，皆為私人機構。換言之，香港發展穩定幣，是由私人機構而非政府部門發行。
穩定幣風險須高度警惕
另一方面，穩定幣可匿名交易和跨境使用的特性，無可避免帶來管控風險，加上穩定幣發行主體可能為私人機構，發行人業務所涉及的風險、對用戶的保障、穩定幣參考法定貨幣的錨定資產，當中所積聚的巨大資源，無論從資產風險管理以至資產安全保障監管，都不容有失，使得發牌制度和監管的周全性，十分重要。
記得2022 年11月，全球第二大虛擬貨幣交易平台FTX宣布破產，震驚幣圈，原因是FTX創始人SBF（Sam Bankman-Fried）所經營的對冲基金Alameda Research，在一系列風險投資交易中受到嚴重虧損，為了填補Alameda Research資金的缺口，SBF轉移了FTX交易所中的資金，貸給Alameda，其中包含部分FTX客戶的存款資產。當時，SBF受質疑不合規操作遭媒體曝光後，投資者慌忙從FTX抽回資金，出現了毀滅性擠兌潮，令FTX最終轟然倒下，這些虛擬貨幣交易平台風險事故，前車可鑑。
有效監管不容有失
因此，監管機構必須嚴密監管發行商不會挪用客戶的資金；發行穩定幣的儲備資產得到有效的合規與安全管理，可見監管確實不容易。很顯然，對穩定幣嚴密和有效的監管，是數字資產市場健康和可持續發展的關鍵要素。國際清算銀行於6月24 日警告，認為穩定幣存在多重系統性風險，當缺乏有效監管，會對金融系統穩定構成巨大威脅，值得警惕。
關於監管問題，香港立法會5月 21日正式通過了《穩定幣條例草案》，以規管穩定幣的活動，通過監管制度，支持市場主體申請穩定幣發行人牌照。除規定持牌人實繳資本不少於2500萬港元或等額貨幣外，金融管理專員可對牌照作出附加條件（法例草案第 17條款），包括持牌人必須持有不少於與已發行穩定幣價值的儲備資產；與此同時，持牌人需定期向金融管理專員披露儲備資產的管理政策、帳目資料狀況，以及獨立核證及審計的結果，此舉顯然是要堵塞發行商挪用客戶資金的機會，透過營運的透明度作出有效監管，值得支持。
有助鞏固港金融中心地位
總的來說，《穩定幣條例草案》通過，標示穩定幣作為法定支付工具，在香港獲得確立，筆者相信，此舉給香港數字資產市場發展注入更大動力；也有助香港鞏固國際金融中心的地位。本文從監管角度，穩定幣的作用，以及發行商與金管局的關係作出分析。囿於篇幅，從投資的角度探討穩定幣，筆者另文再述。