刊于《经济一周》，2026年5月16日
「投资多元化不足」可视为定价因子
陈展辉
科大商学院金融学系副教授
当前美以伊战争令金融市场大幅波动，股市走势反复。对小投资者来说，从多角度去观察股价走向变化与市场情况，于波动剧烈的市况尤为重要。
笔者有一项研究，探讨投资者多元化程度对公司权益资本成本的影响。根据金融理论，权益资本成本是股东要求的必要报酬率，当风险上升或预期报酬降低时，为补偿额外风险，投资者会调高「折现率」，以取得更高的回报，使未来现金流折算回的现值愈低，引致股价下跌。
按基准资本资产定价模型（CAPM）假设市场是「完全的」，理性投资者拥有相同的信息，会持有多元化且相同的市场投资组合。然而实证研究表明，大多数投资者，无论是个人投资者或机构投资者，都持有相当异质且多元化程度不足的投资组合。金融学者罗伯特‧默顿（Robert Merton）便曾指出，投资组合多元化程度不足的投资者，会要求更高的回报来承担公司特有的风险。
多元化不足推高公司权益成本
笔者运用了机构投资者持股数据，去探讨它们的投资多元化，会否影响目标公司的权益资本成本。与个人投资者相比，机构投资者的交易规模和成熟度，通常受行为偏差的影响较小，因而可以通过机构投资者的多元化程度，去验证多元化不足，会否要求更高回报的推断。
研究发现，若然公司外部的机构投资者自身投资组合不够多元化，无法消除目标公司特性带来的风险，会要求更高的预期回报作为风险补偿，结果，公司须给投资者更高的预期回报率，从而承受了更高的权益资本成本，且其实际投资也显得很低，原因是投资项目的预期回报，可能难以达到被推高了的资本成本门坎所致。
笔者通过统计模型控制住公司的特征（如市值、账面市值比、特质波动性、流动性等因素）后，发现「投资者多元化不足」与「高权益资本成本」的关系依然显著存在。
多空投资组合现超额回报
为了进一步确证，笔者建构了一个「多空投资组合」，即「做多多元化不足的公司、做空多元化充足的公司」。由于「多元化不足」的公司，投资者要求的未来回报率更高（风险补偿），因而当下愿意支付的价格愈低，导致股价受压，形成「错误定价」；而「多元化充分」的公司，定价相对合理。
通过「做多做空组合」的投资发现，当「错误定价」回归至合理水平时，在修正过程会产生收益，使这个投资组合出现显著超额回报，这一点充份证明，基准资产定价模型存在一些现有因子未能捕捉的公司特定属性，而投资者多元化不足，恰恰就是这个隐藏而未被发现的定价因子。
研究结果与默顿教授对市场不完全性所作出的解释一致，但更值得重视的市场洞见是，投资多元化不足可视为一个定价因子，影响股价。