刊於《經濟日報》，2026年8月14日
國債期貨促進人民幣資產高效配置
唐 博
科大金融研究院助理院長
香港交易所（下簡稱「港交所」）於2026年8月3日正式推出5年期中國國債期貨合約，這是全球首隻在離市場上市的內地人民幣國債期貨合約，有效填補了離岸人民幣固定收益標準化場內對沖工具的空白，與「債券通」、「互換通」形成「現貨入市—場外定制對沖—場內標準化風險管控」的「三位一體」閉環，深化現有的互聯互通機制，築構起一個完整的風險管理體系，大幅提升國際投資者配置人民幣資產的信心和效率。
解決長期投資痛點
作為全球人民幣離岸市場唯一的場內標準化期貨工具，5年期中國國債期貨提供高透明度、中央對手結算，以及低交易對手風險的集中對沖管道，對國際投資者來說，過往持有人民幣資產進行利率風險管理，一直缺乏「標準化」與「場內化」的對沖工具，如今這個長期痛點得到徹底解決。
從投資風險管理的角度分析，據港交易的資料，當前境外機構持有境內債券的規模，截至今年6月，逾3.2萬億元人民幣，佔國債比例超過六成，一旦預期內地利率上升，債券價格下跌，過去因為缺乏便捷的對沖渠道，往往只能直接拋售所持國債現券避險，加劇了債券市場大幅波動。如今可以通過國債期貨對沖，不用調動底層債券持倉，即可對利率風險進行有效管理，筆者相信，此舉給國際投資者長期持有人民幣資產帶來更大信心，增強人民幣資產的吸引力。
低成本高效率標準化對衝
首先，過往離岸市場僅依靠「互換通」場外利率互換來對沖風險，但場外合約為非標準化協議，需要雙方「一對一」磋商定制，簽約流程繁瑣；加上流動性分散、報價價差大，使中小機構很難參與。如今港交所的國債期貨，為場內標準化合約，每手面值 50萬元，參與門檻低於在岸國債期貨，且完全面向全球離岸機構，交易集中撮合，報價透明、平倉靈活，毋須調動底層國債持倉，只需通過期貨頭寸作反向對沖，即可快速抵消利率上行帶來國債價格下跌的損失。此外，國債期貨可以跨時區並支持假日交易，成為一種低成本、高效率、跨時區，滿足全天候風險管控的需求。
精細化管理債券組合波動
第二，可實現靈活的債券久期管理。扼要來說，當機構配置人民幣國債、或政策性金融債券時，需要根據美國聯邦儲備局政策、國內貨幣政策靈活調整債券組合久期。所謂久期（Duration），是衡量債券組合對利率變動敏感度的指標。當預期未來利率會下降，現貨債券價格將上升，可買入國債期貨，藉此提高整體組合的有效久期，放大組合對利率下行的正向敏感度，增厚收益。
過往，境外投資者只能買賣現貨債券調倉，但那些大額交易勢必衝擊債市價格；如今用期貨微調，對現貨擾動極小，適合萬億級長線資金做常態化組合管理。
現金結算設計降跨境操作成本
第三，港交所推出國債期貨的現金結算設計，切合離岸場景，大幅降低跨境操作成本。扼言之，現金結算設計與內地在岸的實物交割模式逈異，境外機構不需要調撥托管在「中債登」和「上清所」的境內債券，僅用香港本地帳戶，即可有效大幅降低套期保值、托管、跨境交割以及需要滿足兩地不同監管法規而產生的合規審計成本。
再者，現金結算將離岸的「衍生品交易」，與在岸的「實物債券」隔離。因而無論離岸市場出現什麼波動，交易動用的，都只是人民幣現金流，不會引發境內現貨國債的大規模無序跨境流動，使風險管控操作不僅可以更安全穩定，也維護了兩地金融市場的穩定性。
有效防恐慌性集中抛售
第四，穩定持倉，避免恐慌性集中拋售。過往，國內利率出現調整預期時，境外投資者缺乏對沖工具，唯一避險手段，就是大規模賣出國債，極易引發債市踩踏、資本快速外流。然而，國債期貨作為 「減震器」，機構可提前用空頭頭寸鎖定風險，不用拋售現貨避險，這樣一來，持倉的穩定性大幅提升，使人民幣資產配置，可從「短線投機」， 轉向長線持有。
拓寬人民幣資產收益來源
第五，對投資者來說，國債期貨還可以豐富交易策略，拓寬人民幣資產收益來源。事實上，除了套期保值外，投資機構還可以開展跨期套利；期貨與現貨市場之間進行對沖套利；內盤（如上海中金所）和外盤（如香港交易所）的國債期貨市場進行價差交易，在毋須新增現券持倉的前提下，賺取更多收益，這可望進一步增加人民幣資產的綜合吸引力。綜合上述的分析，可見國債期貨上市可以提升外資持有人民幣資產的積極性。
從「籌融資中心」升級優化
對於當下國債期貨上市，財政司陳茂波指出，此舉對香港具戰略意義，因香港要邁向更多元化發展，以鞏固和提升國際金融中心地位，不單只做籌融資中心，更要做定價中心、風險管理中心、資產配置中心。如今推出國債期貨上市，為國債提供標準化、場內化、可交易、可定價的離岸對沖工具，使離岸人民幣固定收益產品的風險管理體系更形完整，這正好提升香港這些方面的功能和優勢，
總的來說，透過「債券通」、「互換通」和國債期貨互聯互通深化，所築構起一個完整的風險管理體系，香港今後的角色，不僅為全球投資者提供了一個高效、標準化且低成本的久期風險對沖工具，更將會從連接內地和國際市場，進一步升級為雙向配置和雙向風險管理的重要樞紐。後續發展予人樂觀憧憬。至於國債期貨對人民幣國際化的利好影響，豐富離岸人民幣生態，強化香港發展離岸人民幣樞紐的地位，有機會筆者另文討論分析。